Análisis

Las horas más críticas para Trichet

La decisión del BCE de alejarse de la política expansiva de la Fed abre el debate sobre quién ha acertado. El euro escala vertiginosamente.

El presidente del BCE, Jean-Claude Trichet
El presidente del BCE, Jean-Claude Trichet

Fráncfort no es Washington. Por si alguien tenía alguna duda, eso ha quedado esta semana más claro que nunca. El miércoles la Reserva Federal, la autoridad monetaria de EE UU, puso negro sobre blanco su intención de estimular "al máximo" la creación de empleo. Para ello destinará 600.000 millones de dólares a la compra de bonos del Tesoro con un vencimiento medio de cinco a seis años, a razón de 75.000 millones por mes, en un programa que concluirá en el segundo trimestre de 2011. A esta cantidad, que equivale a más del 40% del PIB de España, habrá que sumarle entre 250.000 y 300.000 millones procedentes del pago del principal de los bonos hipotecarios y de agencias públicas que la Fed mantiene en su balance. Al día siguiente, el BCE anunció un camino diferente para la política monetaria en Europa. El presidente de la autoridad central, Jean Claude Trichet, afronta en el ocaso de su mandato sus horas más críticas. Está siendo atacado simultáneamente desde flancos divergentes: primero por enrocarse en una ortodoxia rigurosa y preocuparse en exceso por hipotéticas tensiones inflacionarias que aún no se han materializado, y, segundo, por justamente lo contrario; por aplicar una política demasiado laxa comprando bonos públicos de países en problemas, rebajando al mínimo los umbrales de exigencia a la hora de aceptar colaterales como garantía para los créditos y por mantener una política de financiación al sistema bancario de bufé libre al estilo all you can eat. ¿Quién está acertando, la Fed o el BCE?

"Creo que no es un error la política del BCE, sino que el propio error viene de la Reserva Federal con esta política tan expansiva sin tener en cuenta la espiral de inflación que puede generar, sobre todo en las materias primas", valora el profesor del IEB, José María Manzanares. La primera reacción en el mercado ha sido justamente un meteórico ascenso del tipo de cambio del euro frente al dólar. La moneda comunitaria llegó a cotizar el jueves a 1,428 dólares, cerca de máximos del año, aunque el viernes se moderó hacia los 1,41. La subida acumulada roza el 20% desde los mínimos de junio, durante el apogeo de la anterior crisis de deuda soberana periférica.

La subida del euro es una de los movimientos que más preocupan a los expertos. "Parece que el BCE aún está determinado a seguir su propio camino, independientemente de lo que hagan otros", señala Julian Callow, de Barclays Capital. "Pero el BCE debería tener cuidado de que, ante la ausencia de flexibilidad monetaria en otros países, el euro no termine envuelto en una tendencia brutalmente alcista.

"Un movimiento como el de la relajación cuantitativa causa problemas al resto del mundo"

Pese a las críticas, Trichet cuenta con partidarios firmes. "El BCE no está encareciendo el tipo de cambio del euro a propósito, está actuando en consecuencia con el objetivo de preservar la identidad del euro, que es una moneda relativamente nueva. Y en ese sentido, la autoridad monetaria ha cosechado bastante credibilidad", expone Paul Mackel, de HSBC. "Creemos que el BCE está actuando con prudencia y ha demostrado ser capaz de introducir medidas excepcionales cuando la situación lo ha requerido, como la política de full allotment, que significa dar toda la liquidez que se solicite en las subastas o las compras de deuda de países periféricos introducidas en mayo de 2010", valora Rosa Duce, del centro de inversión de Deutsche Bank, que descarta que pueda haber subidas de tipos en 2011 desde el 1% actual.

La autoridad monetaria ha destinado hasta la fecha 63.500 millones en adquirir bonos, una cifra modesta comparada con la Fed y desde 2009 ha inyectado 9,8 billones de euros en créditos al sistema financiero. De esa cifra, un 15,6% corresponde a bancos españoles, si bien en julio llegaron copar el 29%. Pero Trichet ha recordado que estas medidas son "excepcionales" y por tanto temporales y ha anunciado que comenzará a retirarlas gradualmente. De hecho, la autoridad monetaria ha criticado que algunas entidades se hayan hecho "adictas" a esta financiación y las ha instado a reducir su mecanismo a este recurso.

El problema de la deuda

La deuda pública del conjunto de la eurozona equivale a siete veces el PIB de España y es un tema de creciente preocupación. "Hay una clara necesidad de restaurar la confianza pública en la capacidad de los Gobiernos para regresar a una finanzas públicas sostenibles, reducir las primas de riesgo en los tipos de interés de los bonos y, en consecuencia, apoyar un crecimiento sostenible en el medio plazo", explicó Trichet en la rueda de prensa posterior a la reunión del consejo de Gobierno de la autoridad monetaria.

Precisamente, el último frente abierto a Trichet es su enfrentamiento con el presidente francés, Nicolás Sarkozy, a raíz del fondo de rescate permanente de la zona euro. En la propuesta encabezada por Francia y Alemania se exige que en caso de reestructuración de la deuda, los tenedores de bonos -principalmente la banca- participen de la reestructuración, es decir, asuman pérdidas, para que no recaiga todo sobre los contribuyentes. Trichet está preocupado por el efecto que puede tener una decisión de este calado en los países con más problemas, como Grecia, Irlanda o incluso España, que tendrán más dificultades para colocar su deuda en el sector privado.

El último movimiento expansivo de la Fed complica aún más la situación. "El coste de financiación de los países de la periferia de Europa, que presentan un problema similar a EE UU de exceso de deuda y que también dependen como EE UU del ahorro extranjero para cuadrar su balanza, se encarecería notablemente con la depreciación del dólar", advierte Paul Marson, de Lombard Odier.

No hay que olvidar que desde la quiebra de Lehman Brothers, en septiembre del año 2008, la Reserva Federal ha más que duplicado su balance, que ha pasado de 934.000 millones a 2,34 billones de dólares. Durante todo este proceso, la Fed ha estado inyectando liquidez sin cesar a los bancos comprándoles activos de difícil realización, hasta el punto de que la entidad tiene en su balance nada menos que 1,05 billones de dólares en bonos respaldados por hipotecas, cuando hace dos años no tenía ninguno. La cuestión es si estos ingentes desembolsos de dinero están siendo efectivos para el fin perseguido, que no es otro que conseguir que los bancos vuelvan a prestar dinero a empresas y particulares y así el crecimiento económico discurra de nuevo con fluidez.

"Vemos pocas evidencias de que la segunda ronda de relajación cuantitativa vaya a impulsar la actividad crediticia en un momento en el que los bancos y los hogares están centrados en reparar sus balances desequilibrados por años de nulo ahorro en las economías desarrolladas. La mayor parte terminará en los depósitos de los bancos", anticipa Keith Wade, economista jefe de Schroders, que sí reconoce que el movimiento redundará en una depreciación del dólar, algo que ayudará a los exportadores estadounidenses, pero que no tiene porqué ser necesariamente bueno en términos globales. "Un movimiento de este tipo causa problemas para el resto del mundo, a medida que EE UU roba crecimiento a Europa y Japón. Para aquellos países cuyas monedas están vinculadas en mayor o medida al dólar particularmente las vibrantes economías asiáticas la relajación cuantitativa también crea problemas ante la perspectiva de un incremento del flujo de capitales", completa Wade.

La entrada masiva de capital se traducirá en un creciente riesgo de burbujas en toda clase de activos y, por lo tanto, un potencial descarrilamiento de la economía. La semana que viene tendrá lugar la cumbre del G-20 en Seúl, una gran oportunidad para aclarar el rumbo que deben tomar las políticas monetarias para estimular el crecimiento sin poner en peligro el de los demás.

Las cifras

63.500 millones de euros ha destinado hasta la fecha el BCE para comprar bonos emitidos por países de la eurozona.

600.000 millones de dólares empleará la Fed en adquirir bonos del Tesoro dentro de su nuevo plan de estímulo económico.

80% es el sobrecoste que tiene que pagar España respecto a Alemania a la hora de colocar bonos con vencimiento a 10 años.