Dudas sobre la eliminación de las limitaciones al voto

Una reciente enmienda ha propuesto prohibir los límites estatutarios al número máximo de derechos de voto que un mismo accionista puede ejercer, eliminando una posibilidad amparada por nuestra legislación societaria desde 1951.

La medida merece algunas preguntas sobre las que apuntaré, más que respuestas, algunas claves que para mí han de guiar su valoración.

¿Es conveniente la reforma?

1. No todas las variantes de limitación al número máximo de votos son iguales ni es obvio, por tanto, que deban recibir todas el mismo tratamiento como propone la enmienda.

Determinadas limitaciones no dificultan una opa, pues decaen automáticamente cuando un accionista alcanza un porcentaje determinado del capital social tras una opa. Ni siquiera las restricciones más fuertes alcanzan a impedir una opa, aunque exijan lanzarla condicionándola a su eliminación.

Es pues imprescindible aclarar el objeto del debate. Si las limitaciones al voto se cuestionan sólo por considerarse medidas antiopa, la enmienda probablemente yerra, pues no es claro que todas las modalidades de limitación lo sean, y exige la pregunta de por qué no ataca otras medidas que pueden tener efectos similares, como las mayorías reforzadas para determinadas materias.

2. No parece suficiente invocar el Código para concluir la necesidad de reforma.

El Código Conthe, deliberadamente cuidadoso, reconoce que hay casos en que la introducción de la limitación al voto puede estar justificada (por ejemplo, para incrementar el poder de negociación del conjunto de accionistas ante ofertas no pactadas), reflejando así las dudas existentes en cuanto a la bondad de tales limitaciones. El mismo principio del cumpla o explique que hace suyo el Código evidencia que éste contiene pocas verdades absolutas.

3. La doctrina y la evidencia empírica no es unánime. La doctrina económica, que es la que más debe pesar cuando se pretenden adoptar medidas en defensa del buen funcionamiento de los mercados, se encuentra dividida en cuanto a si la eliminación de las medidas antiopa redundan siempre en beneficio de los inversores. Más de un estudio empírico sugiere que el efecto de esa eliminación no siempre genera valor. Por ello, el peso de los argumentos a favor de la eliminación de las limitaciones al voto debería ser abrumador para justificar una intervención legislativa que prive a los emisores, y sus accionistas, de su capacidad de decidir al respecto.

¿Por qué ahora?

El legislador español ha tenido ocasión recientemente de reconsiderar la norma cuya modificación ahora se propone. En concreto, la directiva de opas dejó a cada Estado miembro la decisión de si las limitaciones al voto se neutralizaban en todo caso ante una opa o si se dejaba a cada sociedad la libertad de aplicar o no esa medida. La Ley 6/2007, que transpuso la directiva, optó por la segunda alternativa y por no modificar la norma.

Por ello, resulta difícilmente comprensible que ahora se plantee cambiar el criterio y más vía enmienda y en un proyecto de ley, de auditoría de cuentas, que nada tiene que ver con la materia.

Si de todos modos se concluyese que procede la modificación, cabrían, además, otras preguntas:

¿Extensión a no cotizadas?

La enmienda propuesta no distingue entre sociedades cotizadas o no. Y, si la medida es dudosa para cotizadas, ¿no lo es más para no cotizadas? En efecto, no hay apoyos significativos que justifiquen su extensión a las segundas.

¿Bastaría la neutralización en caso de opa?

La directiva de opas ya invitó a ceñir la eliminación de las limitaciones al voto al caso en que se ha formulado una opa. No parecería necesario ir más allá si lo que se pretende es despejar las dudas acerca del efecto que sobre opas pueden tener esas limitaciones.

¿Y las limitaciones ya existentes?

De prosperar la enmienda en los términos en que se ha planteado, se verían inmediatamente alteradas las reglas del juego en las sociedades que ya cuentan con la limitación.

Esa alteración puede afectar intereses legítimos de accionistas, como reconoce la Ley 6/2007 al requerir que las sociedades que deseen establecer la neutralización de las limitaciones al voto en caso de opa deberán prever "una compensación... por la pérdida sufrida por los... afectados".

Un paliativo para ese impacto nos lo da Alemania, que al adoptar en 1998 la medida propuesta por la enmienda difirió por dos años su entrada en vigor para las sociedades que ya hacían uso de la limitación.

Respuesta final, aunque provisional.

Lo anterior, sobre todo, me lleva a concluir que no debería adoptarse una medida del calado de la propuesta, modificando precipitadamente una norma con medio siglo de vigencia, sin un debate en profundidad sobre su oportunidad, su alcance y las medidas de salvaguardia de las situaciones preexistentes.

Javier Illescas. Abogado de Uría Menéndez