"El mercado tocará techo en el próximo medio año"

Robson se muestra optimista con la Bolsa a corto plazo, pero ve un futuro complicado para el inversor.

Neil Robson es el responsable de renta variable de la gestora estadounidense Pioneer. Hace más de 20 años, confiesa, analizaba el mercado español, "fue mi primer trabajo en Pioneer, cuando era un mercado emergente; en 1986 duplicó su precio", recuerda. Ahora, no obstante, prefiere no opinar sobre España.

PREGUNTA. ¿Ha ido demasiado lejos la Bolsa en la recuperación?

RESPUESTA. No lo creo.Hay dos formas de verlo. El mercado inició la corrección, luego vino Lehman y cayó violentamente. Desde el mínimo, 666 puntos de S&P, ha llegado a 1070. Pero estamos por debajo del nivel pre-Lehman. ¿Qué nos llevó a 666? Cosas nunca vistas. El miedo era un síntoma, fue una crisis financiera. Debatíamos si la banca seguiría existiendo o no, y esto nos llevó muy abajo. En la aproximación a las inversiones hay datos, análisis, algo cuasicientífco, pero también psicología. Y, desde el punto de vista psicológico, si la gente se ancla en el 666, desde entonces hemos recorrido mucho camino. Pero tenemos que volver a los fundamentales y pensar si el nivel actual tiene sentido.

La otra forma de verlo es mirarlo desde la rentabilidad.Nosotros hemos normalizado los beneficios en el S&P 500. Alcanzaron los 90 dólares y el año pasado caímos a 40 o 45. Llevando los beneficios a lo que podría ser normal, ajustando sobre todo en petroleras y bancos, llegamos a unos beneficios de unos 75 dólares. Eso, ¿qué nivel de S&P nos da? A largo plazo el PER ha sido de 14 o 15 veces, y eso nos lleva a donde estamos ahora. ¿Ha ido muy lejos? No.

P. ¿Hay más margen, entonces?

R. Dos cosas pueden llevarnos más allá. Una, los beneficios. Hay que tener en cuenta los recortes de costes. En enero, para los responsables de las empresas, lo primero es no gastar. No pagar cuentas, no invertir. Y recortar los costes; como no puedes predecir los ingresos, recortas todo lo que puedes. Todos los sectores que hemos visto han bajado costes el 10% o el 15%. Ahora veremos un rebote de ingresos, no muy fuerte, sobre una base de costes muy reducidos. Eso tiende a producir sorpresas en los beneficios. El segundo aspecto son los multiplicadores. Hablamos de un PER de 14 veces. Pero hoy, si dejas el dinero en el banco no te dan nada. Si se lo prestas al gobierno tienes un 3,5%, y si lo prestas a empresas AA o AAA un 4%, 4,5%. ¿Qué rendimiento tienen las acciones? El earnings yield [inversa del PER] en el S&P es del 7%. Así, quizás se puede ir a múltiplos más altos. Hay un dicho en Wall Street, que es la regla del 20, dice que el multiplicador del mercado será 20 menos la inflación. Si se prevé inflación al 2%, supone un PER de 18, lo que nos lleva a 1.300 1.400 puntos. No quiero decir que vaya a pasar, pero creo que hay una posibilidad, quizá del 20% de que pase. Además, ése era el nivel del mercado el día de Lehman.

P. ¿Comparte la visión de que, tras la recuperación inicial, la economía crecerá poco? ¿Cómo afectará al mercado a largo plazo?

R. Creo que será así. ¿Aquí ya pagáis más impuestos?

P. Se está tramitando la subida...

R. Los impuestos van a subir porque hemos transferido deuda privada al gobierno, y tiene que pagarse. Eso va a lastrar la demanda. Desde los años 80 hemos vivido una etapa de tipos a la baja, deuda al alza y precios de los activos al alza. Había mucha deuda, y el proceso ha finalizado. Eso es la crisis financiera. Tenemos que desapalancarnos. El año pasado el miedo era que esa corrección pasase en dos años, lo que supondría otra Gran Depresión. Como se ha inyectado tanto dinero, ahora el proceso va a darse en un horizonte de 10 años. Y si en los últimos 25 años el apalancamiento añadía medio o un punto de PIB al año, ahora habrá que restar ese punto o medio punto. No soy economista, pero las subidas de impuestos, la demografía, la regulación... Todo sugiere que el crecimiento será menor. Es un punto de inflexión, y antes de hablar sobre el mercado, hay que hablar de beneficios. En el futuro el PIB podrá crecer un 2% real; si eres una empresa, tienes un 2% de crecimiento y otro 2% de inflación.No muchas empresas generarán beneficios significativos, y con un 4% no hay mucho margen. Así, la próxima orientación de las inversiones será buscar modelos de negocio. Empresas con barreras de entrada, como Eutelsat, o con control de costes, como Ryanair, oportunidades de reestructuración... Pero el dinero fácil ya se ha acabado. La recuperación está en marcha, los tipos siguen bajos y los mercados pueden ir para arriba por más tiempo del que la gente se piensa. La parte triste de eso es que quienes causaron la crisis en primer lugar, los banqueros de inversión, mediante unos tipos de interés a cero, harán bonus récord ese año. El mercado hará techo en algún momento en los próximos seis meses. Pero, si ese es el caso, ¿cómo seguir ganando dinero? Con este enfoque.

P. Es un gran cambio...

R. Totalmente. En los últimos 25 años todo era estar cerca del mercado, que daba buenos rendimientos. La mitad venía de aumento de beneficios y la otra mitad de multiplicadores elevados.No lo vamos a tener más este entorno, sólo tendremos aumento de beneficios, y escasos. En el futuro es un entorno distinto.Hoy, ¿qué hace un fondo estándar? Toma el sector telecos. Dice "hay muchas cosas que no me gustan en el sector, pero la mejor empresa es esta, y la compro". ¿Harías tú eso con tu dinero? ¿Comprar el menos malo? Eso ya no será así.

Firme apuesta por el oro

En la cartera ideal de Pioneer, la apuesta principal son las inversiones ligadas a la recuperación económica, como industria o consumo. Otra parte relevante es la energía, que según Robson seguirá siendo un tema importante: "El año pasado hubo precios muy altos por la escasez de oferta; luego la caída de la demanda eliminó tensiones, pero con la recuperación volverán. Además, en el último año y medio se han retrasado muchos proyectos de inversión".Con todo, la parte más llamativa de la cartera de Pioneer es la apuesta por las empresas que invierten en oro. "A principios de los 80 llegó a 800 dólares. Se emprendieron muchos proyectos, que triplicaron la oferta de oro anual y los precios bajaron a 250 dólares la onza a mediados de los 90. En este plazo no se ha invertido nada en producción, y los proyectos iniciados en los 80 empiezan a decaer". A esta rigidez de la oferta, Robson añade las características especiales de la demanda de oro, más allá de la demanda industrial o del mundo de la joyería. "El oro es un bien de inversión. Si el cobre sube el 50% quienes compran cobre buscarán metales alternativos, pero si el oro sube el 50% la gente demandará más. Quieres oro si te preocupa el sistema bancario, quieres oro si te preocupa la divisa, quieres oro si te preocupa la inflación... Además sólo hace falta un aumento marginal de la demanda para tirar del precio. Y las empresas de oro, si el precio sube el 10%, mejoran un 30% o 40% el resultado operativo".