5d Inversión

Cuando pasó lo que nunca podría pasar

Se cumplen dos años desde que dos 'hedge funds' de Bear Stearns encendiesen la mecha de una crisis que ya es parte de la historia, por su virulencia y sus implicaciones.

En los nueve círculos del infierno que describe Dante Aligheri en La Divina Comedia, Virgilio guía a Dante a través de un sendero de tormentos que, alegóricamente, se corresponde con los pecados. En una suerte de justicia poética, Dante muestra cómo quienes en vida leían el futuro de los demás se ven obligados a caminar con la cabeza mirando siempre hacia atrás.

Hace ya dos años que los mercados vieron la legendaria leyenda, "¡Oh, vosotros los que entráis, abandonad toda esperanza!". Desde que a mediados de julio de 2007 Bear Stearns admitiese la quiebra de dos hedge funds especializados en hipotecas de baja calidad, los mercados han pagado los pecados de muchos años. El tiempo ayudará a decir cuándo el mundo financiero sentó las bases de su autodestrucción; de momento sólo se sabe cuándo se prendió la mecha. Fue hace dos años, y desde entonces analistas, banqueros e inversores están, como en La Divina Comedia, condenados a mirar hacia el pasado una y otra vez.

El crac, el pánico financiero, el miedo real, llegó en 2008. La mayor crisis financiera que han visto aquellas personas con menos de 80 años. Pero el sistema financiero llevaba meses mostrando su vulnerabilidad. El mundo se había dado cuenta de muchas cosas. De que el endeudamiento excesivo acaba pasando factura. De que la interconexión de los mercados provocaba un efecto dominó con la primera disfunción. De que los modelos de control de riesgos eran sólidos edificios cuyos constructores, eso sí, habían obviado la posibilidad de un terremoto. De que la sofisticación financiera había elevado el peligro de quiebra del sistema, al multiplicar, concentrar y ocultar los riesgos inherentes a cualquier operación. De que los supervisores miraban para otro lado. De que las empresas que incentivan los resultados a corto plazo consiguen, sí, resultados a corto plazo, a costa de poner en peligro su existencia futura. De que -y esto no es nuevo- el inversor se creyó aquella cantinela de que el mundo había entrado en una era virtuosa.

En los 90 fue Internet, en el siglo XIX los trenes y en el XVI los tulipanes. Esta vez fue la innovación financiera. El emperador volvía a estar desnudo. æpermil;se fue el significado de la quiebra de los dos fondos de Bear Stearns, desnudar las vulnerabilidades del mercado.

Estos dos hedge funds, al igual que otros mecanismos de inversión de extraños nombres -conduits, SIV, CDO- configuraban un sistema bancario paralelo. Un banco, por lo general, pide prestado dinero, en el mercado o a través de depósitos, y se lo presta a otros. Nunca tiene liquidez para hacer frente a todas sus deudas. El pánico bancario quebraría cualquier entidad del mundo, pero frente a ese peligro los bancos tienen muchas fuentes de financiación, unos coeficientes de solvencia y el respaldo de los mecanismos de garantía pública. En la banca paralela subprime, no.

Estas entidades captaban dinero en el mercado monetario y lo invertían en titulizaciones hipotecarias. Eran activos derivados de hipotecas de baja calidad pero que, presuntamente, estaban ordenados y empaquetados de forma que el riesgo era bajo. De hecho, se aceptaban como garantía de la financiación que se captaba en el mercado monetario. Pero cuando se vio que el riesgo era superior al esperado se produjo un episodio de pánico bancario ante el que el sistema bancario paralelo no pudo responder. El mercado financiero se secó.

Aquello era una crisis de liquidez, tan grave que provocó una intervención sin precedentes de los bancos centrales, para frenar el colapso interbancario. Se arregló la crisis de liquidez, pero el hundimiento de los precios de los activos y la falta de financiación degeneraron en un problema de solvencia. Y en un nuevo episodio de pánico y falta de liquidez, cayó Bear Stearns. Los problemas de liquidez y solvencia se encadenaban y alimentaban entre sí, salpicados con intervenciones públicas que sólo tenían efectos a corto plazo. El sistema estaba viciado y, aunque los riesgos eran evidentes, nadie pudo atisbar un huracán tan violento como el que llegó tras Lehman. Además, mirar para otro lado era más rentable.

Dante reservó para los primeros círculos del infierno los pecados que llama de autoindulgencia -lujuria, avaricia, gula o pereza-. Probablemente eran comunes en la Florencia del siglo XIV y, desde luego, lo fueron cuando los mercados cultivaban la semilla de la burbuja. La autoindulgencia habitual en todas las burbujas -y la locura inmobiliaria de la que España está empezando a despertar es un gran ejemplo- se agudizó por una visión de los mercados como entes eficientes, en los que se puede obtener rentabilidad y controlar el riesgo. Que se ha demostrado tan equivocada como peligrosa si se aplica de forma masiva.

Los modelos matemáticos que valoraban las hipotecas subprime fallaron, al no prever que, por ejemplo, la morosidad hipotecaria en Michigan y en Florida son cifras correlacionadas están correlacionadas. En agosto de 2007, Goldman Sachs dijo que las probabilidades de movimientos en fondos como los de aquel verano eran de seis entre un 10 elevado a 138, es decir, un uno seguido de 138 ceros...

También hubo pecados de malicia, a los que Dante reservaba los siguientes círculos del infierno. De ésos hay siempre, pero en el mundo financiero los Madoff sólo aparecen con las vacas flacas.

Antes de entrar en el infierno, Dante describía a las almas que penaban por sus alrededores porque en vida no hicieron nada, ni el bien ni el mal. Algo que se podría aplicar -siendo benevolentes- a los supervisores. Se tomaron aquello del laissez faire al pie de la letra, seguramente abrumados por la sofisticación de las finanzas y bajo la presión del brutal poder económico y las vinculaciones políticas del mundo bursátil.

Virgilio recorrió con Dante los nueve círculos del infierno en 24 horas, antes de llegar al purgatorio. En sus siete terrazas se purifican las almas de aquellos cuyos pecados pueden ser expiados. Dos años después de cruzar la puerta del infierno, quizá sea pronto para afirmar que los mercados están en el purgatorio, aunque los demonios lleven tres meses escondidos y el Ibex esté en el 10.000.

El futuro

Al igual que la deuda excesiva sembró la semilla de la crisis, las consecuencias de ésta pasarán por un mundo con menos capacidad financiera. Eso supondrá un menor consumo de los hogares y un menor dinamismo empresarial, y configurará un modelo económico diferente. El mundo de 2006 ya no volverá.