Crisis financiera
Se preveía que el pinchazo de las burbujas inmobiliarias podría tener consecuencias graves sobre el conjunto de la economía si los flujos de crédito resultaban seriamente dañados por el aumento de la morosidad, pero no se valoraba bien que, junto al hinchazón de los precios inmobiliarios, se estaba produciendo una enorme burbuja financiera cuyo estallido ha sido más acelerado y demoledor que el del mercado inmobiliario y que ha llevado directamente a que los flujos de créditos se interrumpan. Y si no se restablecen, las consecuencias sobre la economía real pueden ser graves y prolongadas.
Como se repite correctamente estos días, la ausencia de regulación de nuevos productos financieros y de las entidades financieras más dinámicas (los bancos de inversión) ha estado en la raíz del problema. Pero también, y en esto se insiste poco, una política monetaria disparatada seguida durante muchos años por la Reserva Federal y otros bancos centrales, política muy ensalzada por los medios financieros y de opinión (a mí siempre me chirriaba el calificativo de gurú aplicado al gobernador de un banco central) y criticada por unos pocos de nosotros exentos de glamour. Si no hubiera habido una financiación tan abundante y tan barata la burbuja financiera (y la inmobiliaria) habrían sido mucho menos intensas.
El argumento de que un banco central no puede perseguir el control de la inflación en los precios de los activos por la dificultad de identificar su comienzo e, incluso, su presencia es muy débil. Especialmente aplicado a la experiencia de los últimos años. Si las familias tenían una tasa de ahorro negativa o muy baja, los precios de los activos presionados por la demanda estaban aumentando y el crédito estaba creciendo a tasas elevadas, no había duda de que esa economía estaba siendo financiada en exceso y convenía endurecer la política monetaria.
En el sistema financiero americano ha habido fallos de mercado que no se han querido afrontar, lo que ha permitido un crecimiento desorbitado de mercados de derivados llenos de imperfecciones de información. Pero también ha habido fallos de intervención al persistir una política monetaria irresponsable. Estando a favor de la regulación (de la buena regulación) en los mercados financieros, no puedo dejar de recordar que una crisis de la intensidad de la actual, pero más local, se produjo en Japón a lo largo de los noventa y surgió en un contexto de mercados de crédito enormemente intervenidos.
Llegados a este punto, antes de que la economía real se agrave más, es necesaria una intervención decidida. El coste de no hacerlo para los contribuyentes (en términos de paro y de pérdida de valor de sus ahorros y fondos de pensiones) es mayor que el coste de la inyección de fondos. Pero debe reunir tres condiciones: ser rápida y suficiente, minimizar el coste para los contribuyentes y minimizar el riesgo moral.
De todas las opciones barajadas me parece mejor la que sigue el modelo sueco: inyectar capital en las entidades afectadas en cuantía suficiente para restablecer su solvencia. Esta intervención podría ser rápida y minimizaría el impacto sobre los contribuyentes, porque el Estado más adelante podría vender las acciones que ha suscrito en las ampliaciones para capitalizar las entidades y resarcirse parcial o totalmente de los fondos invertidos y reducir así sustancialmente el endeudamiento público motivado por la intervención. Me temo que no es la que se va a seguir en EE UU, pese al apoyo de académicos de prestigio y de inversores como Soros. Para minimizar el riesgo moral, los ejecutivos de las entidades asistidas deberían ser destituidos y sus acciones recompradas a los precios actuales (no a los que se producirán cuando se saneen gracias a la inyección pública).
¿Y en Europa? Los flujos de crédito están siendo afectados seriamente. Aunque la desconfianza en el deterioro que pueden experimentar los prestatarios es un factor, pesan más los problemas de liquidez de los intermediarios. Aunque necesariamente, y quizá deseablemente, la intensidad de la financiación de las entidades no va a alcanzar los niveles de los últimos años, es necesario restablecer los mercados monetarios, lo cual, dado el grado de integración internacional, va a ser difícil si no se soluciona antes la crisis americana. Mientras, la inyección de liquidez por parte del BCE y la intervención directa de entidades con problemas de solvencia, acciones que ya se están tomando y que no admiten dilación, es la vía a seguir.
¿Puede haber problemas de solvencia en el sistema bancario español? Gracias a la política regulatoria creada por el Banco de España a mediados de los ochenta, y perfeccionada en los noventa, la banca española se encuentra en una situación mejor que la de la mayoría de los países de la OCDE.
Es fuente de preocupación, sin embargo, la evolución de la morosidad de las cajas de ahorros: si se mantiene la actual tendencia (que puede acelerarse) a mediados de 2009 la morosidad media de este segmento alcanzará el 5%, lo que quiere decir que algunas entidades tendrán una tasa cercana al 10%, cuando además tendrán dificultades en renovar parte de sus pasivos. Es probable que la consecuencia sea cambios en el mapa de este subsector, cambios que encontrarán obstáculos en los intereses políticos regionales y en las peculiaridades de estas entidades.
Carlos Sebastián. Catedrático de Análisis Económico de la Universidad Complutense de Madrid