COLUMNA

Ante la desaceleración

La desaceleración está aquí y probablemente con una intensidad mayor de la que esperábamos. Lo peor es que no sabemos ni cuánto durará ni adónde nos conducirá, porque el elemento más grave de la situación, la crisis del sistema financiero, es difícil de valorar.

Era previsible desde hace tiempo que la construcción se desacelerara y que el mercado de vivienda entrara en crisis, pero eso no hubiera sido tan grave si no se hubiera producido esta situación de racionamiento de créditos en la que nos encontramos. No sólo agrava seriamente la crisis de la construcción (y desata un proceso de retroalimentación entre el mercado inmobiliario y el crediticio, generando un preocupante círculo vicioso) sino que probablemente va a contagiar al resto de la economía.

En esta coyuntura los poderes públicos tienen que actuar. Es sencillo pronunciarse a favor de un cambio de signo de la política fiscal en España. Con el bajo endeudamiento de nuestro sector público y el nivel del tipo de interés real relevante (el del coste del pasivo del Estado corregido por el crecimiento del deflactor del PIB) no debe asustar un déficit de alguna magnitud durante un par de años si éste se debe a los menores ingresos y mayores gastos coyunturales (por asistencia a parados) y a una expansión sustancial de la inversión en infraestructuras. La estabilidad fiscal hay que entenderla en términos dinámicos. Se trata de no desatar una dinámica explosiva de endeudamiento y las actuales condiciones permiten tener déficit sin que se genere esa dinámica.

No debe asustar un déficit durante un par de años si éste se debe a menores ingresos y a más gasto coyuntural

Pero la acción fiscal será un paliativo totalmente insuficiente si no se soluciona rápidamente la crisis financiera global. Las autoridades de los distintos países tienen la tarea a corto plazo de evitar un derrumbe de los mercados financieros y contribuir a restablecer los flujos de crédito y, a largo plazo, diseñar mecanismos de regulación de las innovaciones financieras.

La primera la tienen que hacer reduciendo en lo posible el riesgo moral. Es decir, los ejecutivos y los accionistas de las instituciones que han tomado riesgos que han resultado fallidos deben pagar por ello. La salida de la crisis de Bear Stearns no ha estado mal en este sentido. Pero esa misma salida produce cierto estupor: ¡en sólo cinco días la valoración del banco siniestrado se multiplicó por cinco! Es una muestra más de la escasa información y de las dificultades para valorar activos en la actual situación. En cualquier caso, ese tipo de intervención rápida que aísle los brotes más agudos es fundamental. Compensar la sequía de liquidez, también. Pero eso no garantiza un pronto restablecimiento de la estabilidad. Y no deja de ser preocupante que una crisis causada por un exceso de liquidez en un contexto de mala regulación se aborde con más liquidez sin mejorar la regulación.

¿Cómo se regulan unos mercados institucionalmente volátiles? No es que los mercados de derivados de créditos sean volátiles porque su precio varíe mucho, es que en determinados momentos los mercados desaparecen, en el sentido de que son incapaces de generar un precio y facilitar una transacción. Por lo que eso de la autorregulación, que dicen en EE UU, suena a broma. Incluir las tenencias de estos activos en los requerimientos de capital de los intermediarios financieros parece una opción conservadora pero sensata (no sé si es la única opción). Instar a las entidades a que revelen, a los reguladores y a los ahorradores, los sistemas de incentivos de sus ejecutivos podría ayudar. Pero a los ejecutivos de Bear Stearns les daban los incentivos en acciones del propio banco, por lo que deberían tener interés en la solidez a largo plazo del banco y ya hemos visto lo ocurrido.

En estos momentos deberíamos estar ocupados en la gestión de una suave recesión debida al final del ciclo constructor y de la burbuja inmobiliaria (que hubiera sido menor sin los errores causantes de la crisis financiera) y preocupados, como ciudadanos del mundo, en combatir el cambio climático y, como ciudadanos españoles, en mejorar nuestra productividad. Y aquí estamos, seriamente preocupados por la crisis del sistema financiero, sin saber cómo nos va a afectar la tormenta.

Sin querer personalizar, uno no puede dejar de pensar en el gurú (le llamaban) ensalzado durante tantos años por los medios financieros, y por tantos creadores de opinión con conexiones más o menos explícitas con esos medios, que desde la presidencia de la Fed ha contribuido en no poco a la situación presente. Por cierto, las últimas declaraciones del señor Greenspan me recuerdan a ese entrenador de un equipo mal clasificado que se excusaba justificando los males resultados porque los jugadores estaban mal preparados físicamente.

Carlos Sebastián. Catedrático de Análisis Económico de la Universidad Complutense de Madrid