BCE: ¿por qué no bajar el coeficiente de caja?
En las últimas semanas han proliferado en la prensa nacional y extranjera artículos sobre el abstruso tema de la instrumentación de la política monetaria, que han suscitado preguntas como las siguientes: ¿hay un problema de colateral en el área del euro o en España? ¿Supone algún riesgo para el BCE aceptar como garantía títulos hipotecarios para los que apenas hay mercado en los últimos meses?
En primer lugar, conviene precisar que no existe un problema de escasez de colateral en la zona del euro: el colateral utilizado se estima en más de 1.200 millones de euros, casi tres veces el préstamo del Eurosistema a las entidades financieras, pero la cifra de colateral elegible supone unas 10 veces más, por lo que el margen disponible es muy amplio. En España la holgura de colateral es algo menor, pero aun así se estima que el colateral elegible es cuatro o cinco veces el préstamo actual. ¿Por qué entonces la alarma?
En condiciones normales, el reparto de las inyecciones de liquidez entre los bancos centrales del Eurosistema es relativamente indiferente, ya que los mercados interbancarios se encargan de que se distribuya hacia las entidades que la necesitan. Por eso, en el pasado, no ha sido un problema que los bancos alemanes acapararan una parte desproporcionada del préstamo total. Pero a partir del verano pasado, al secarse la liquidez interbancaria, las entidades financieras han pasado a depender en mucha mayor medida de las inyecciones del BCE, a través de los bancos centrales nacionales, de manera que se ha nacionalizado en cierto modo su distribución. Por eso los bancos españoles, que venían recibiendo antes de la crisis la mitad de la liquidez que les correspondería por su tamaño relativo, han doblado su recurso al Banco de España, hasta situarse en torno al 10% del total, alrededor de su cuota nocional (y nacional) en el Eurosistema.
Una diferencia importante entre la instrumentación de la política monetaria del Eurosistema y de la Fed es que en Europa es necesario inyectar sistemáticamente 10 veces más dinero del banco central que en Estados Unidos, porque el esquema descansa en una dependencia estructural de esta liquidez que es deliberada: 'El sistema de reservas mínimas contribuye a crear o ampliar un déficit estructural de liquidez ' (BCE, documentación general). El coeficiente de caja (o de reservas mínimas) del 2% obliga a las entidades a mantener 200.000 millones de euros en cuentas en los bancos centrales, quienes a su vez se ven obligados a inyectar algo más de 450.000 millones en esas mismas instituciones (de manera que la inyección neta es de sólo 250.000 millones de euros). Una rebaja del coeficiente de caja de un punto liberaría 100.000 millones de euros, lo que permitiría mejorar la gestión de tesorería de las entidades y disminuir una dependencia del banco central que puede ser razonable en condiciones normales, pero que crea tensiones innecesarias en momentos de mal funcionamiento de los mercados monetarios.
Contrariamente a lo que podrían argumentar los fundamentalistas monetarios, este recorte del coeficiente de reservas o de caja no tendría por qué tener un efecto de aumento de la masa monetaria (ni sería, por tanto, inflacionista), ya que el BCE dispone de instrumentos de sobra para contrarrestarlo, manteniendo los tipos de interés, que es su variable instrumental, en el nivel deseado. El coeficiente de caja sólo es un instrumento de la política monetaria en países con esquemas de control monetario burdos, como China; en Europa su función es asegurar una transmisión eficaz de la política monetaria, para lo cual basta con que exista un incentivo a no mantener excesos de reservas, objetivo que no requiere un nivel del 2%, ni siquiera del 1%. Se trataría, en definitiva, de un ajuste técnico que aliviaría los problemas de liquidez de la zona del euro, simplificaría el trabajo de los banqueros centrales y alejaría rumores infundados sobre la disponibilidad de colateral o la calidad de las garantías de los préstamos del banco central.
Una cuestión diferente y sumamente interesante es en qué medida sería conveniente -tal como ha sugerido el Fondo Monetario Internacional- una cierta armonización internacional de la instrumentación de las políticas monetarias o de la definición del colateral, que impidiera fenómenos de arbitraje entre distintas zonas por parte de bancos internacionales, que buscan financiarse en aquellos mercados donde las condiciones son más ventajosas. Pero este tema requiere más espacio y será abordado en otro lugar.
Santiago Fernández de Lis. Socio de AFI (Analistas Financieros Internacionales)