Estanflación, ¿el dilema actual?
La crisis financiera que recorre los mercados mundiales provocada por las hipotecas subprime no presenta síntomas de contención. Por el contrario, el volumen de pérdidas que ha emergido estas últimas semanas, tanto de las efectivas como, muy en especial, de las potenciales, no ha dejado de aumentar. Las primeras se sitúan en el entorno de los 45.000 millones de dólares, una cifra que ya más que duplica la que había aparecido con la presentación de resultados del tercer trimestre. Y las potenciales oscilan entre un mínimo de 200.000 millones, en las estimaciones más conservadoras, a valores en el entorno de los 450.000-500.000 millones de dólares, en las más pesimistas.
Y esta primera fase no parece que haya de agotar los problemas, con expectativas de aumento de la morosidad en Estados Unidos, a medida que las hipotecas a tipos de interés variables vayan revisándose, a lo largo de 2008 y 2009. Además, la infección de la subprime se ha extendido, incluso, a las grandes compañías hipotecarias parapúblicas, como Freddi Mac, los grandes bastiones de la seguridad financiera del mercado inmobiliario de aquel país.
Finalmente, las pérdidas de las instituciones financieras americanas van a implicar, en el próximo futuro, nuevos problemas, ya que se estima que por cada dólar de disminución en el capital, el crédito se reduce en unos 10 dólares. Echen cuentas sobre su impacto, si aquellas terminan alcanzado los 250.000 millones.
A esta preocupante situación se añade el desplome del dólar, que podría acentuarse y generar turbulencias adicionales sobre mercados hasta ahora indemnes, como los de la deuda americana o de acciones. Por ello no es de extrañar que, en el área del euro, tuviera que cerrarse por unos días el mercado de titulizaciones de crédito, y que el Banco Central Europeo avanzara, a fines de la pasada semana, que iba nuevamente a intervenir, añadiendo la liquidez necesaria al sistema.
En estas circunstancias, ¿cuál será el próximo movimiento de los bancos centrales? Los mercados americanos anticipan, o quizás desean fervientemente, que la Fed proceda a una tercera reducción de tipos en su reunión del próximo diciembre. Otro tanto sucede en el área del euro, donde la fortaleza de la divisa común, la restricción crediticia y el alza efectiva de los tipos de interés parece que deberían recomendar una suavización de la política monetaria. Y lo mismo se postularía de Gran Bretaña, donde el mismo Banco de Inglaterra ha dibujado un sombrío panorama para los próximos trimestres.
A pesar del consenso de los mercados sobre la necesidad de reducción del precio del dinero, es difícil que los bancos centrales vayan a seguir su recomendación, lo que constituye una diferencia crítica respecto de lo que sucedió a principios de esta década. Y ello porque, por vez primera desde los noventa, los peligros de recesión acompañan a unos crecimientos de precios por encima de lo deseable.
En este orden de ideas, conviene recordar dos lecciones de nuestro pasado que seguro tienen presente los responsables monetarios. Por un lado, los negativos efectos, hoy visibles en la crisis del crédito, de las laxas políticas monetarias de 2001 a 2004. Por el otro, la relativa similitud entre lo que ahora sucede y algunos fenómenos de los años setenta, aun salvando las grandes diferencias existentes. Entonces la economía mundial encaró alzas muy intensas de los precios de los alimentos, de las primeras materias industriales y, por descontado, del petróleo. Y también entonces el dólar se desplomó, llevándose por delante el funcionamiento del sistema de Bretton Woods que había dado origen al FMI. La inflación que se acabó generando condujo, a fines de los setenta, a un cambio radical de la política monetaria. Y la lucha contra ella, con Paul Vocker en la Reserva Federal a la cabeza, apareció como el elemento cardinal de la credibilidad antiinflacionaria de los bancos centrales.
La situación actual es distinta, ya que las presiones salariales se encuentran, a diferencia de entonces, muy contenidas. Pero la amenaza de inflación está hoy, de nuevo, aquí. Y, además, también están presentes los excesos del endeudamiento. Y los bancos centrales siempre tienen una memoria elefantina.
Por ello, no creo que el BCE, la Fed o el Banco de Inglaterra vayan a modificar su política de las últimas semanas. Y aunque en el muy corto plazo pudiéramos asistir a cambios no esperados, lo que seguro no vamos a experimentar es una repetición de la política de los primeros 2000. Como dijo Greenspan recientemente, que la crisis estallara en el mercado subprime fue un accidente, ya que debía aparecer de todas maneras. Y ello porque un crecimiento de la deuda sistemáticamente por encima del avance de la renta no puede continuar de forma indefinida.
El ajuste del gasto, la elevación del ahorro y el menor crecimiento que ello implica para Estados Unidos no pueden ya posponerse. Y la economía global va a tener que acostumbrarse a un consumidor americano más ahorrador. En estos momentos de revisiones a la baja del crecimiento, el fantasma de la estanflación, por moderada que sea la inflación, dificulta los deseables movimientos de los bancos centrales. El efecto Greenspan, tan eficiente en 1998 y 2001, se terminó y es difícil que regrese. Y con su final, la navegación deviene más azarosa. Apriétense, pues, los cinturones.
Josep Oliver Alonso. Catedrático de economía aplicada. Universidad Autónoma de Barcelona