COLUMNA

Nuevos retos de la política monetaria

Si los bancos centrales ceden a las presiones para abaratar el crédito, más que un remedio, las nuevas medidas serán combustible adicional que aumentarán el riesgo de crisis, en opinión del autor. Las intervenciones de las autoridades monetarias no deberían coadyuvar al proceso de endeudamiento rápido

Hasta este verano se ha vivido en un mar de liquidez con créditos a bajo coste. El crecimiento de la actividad inmobiliaria y el aumento de precio de las viviendas en Irlanda, Reino Unido, EE UU o España ilustran la situación. Los bancos centrales han contribuido a la expansión económica a través de un crecimiento de la oferta monetaria superior al del PIB y han persistido en esa actitud por dos razones, la estabilidad de precios y las presiones política y mediática para actuar en esa dirección. Lo último es secundario, pero relevante, porque la función principal de la autoridad monetaria es mantener el poder de compra de la moneda que emite, esto es, controlar el IPC y, logrado esto, contribuir al crecimiento de la actividad y el empleo.

La historia de las crisis monetarias muestra una sucesión de fases expansivas del crédito que acaba en quiebra de empresas inviables apoyadas en crédito fácil y que arrastran a sus financiadores. Tras cada episodio se refuerzan las atribuciones de los bancos centrales, se sacan conclusiones y se vuelve a la ortodoxia en el análisis del crédito y la gestión monetaria. Así, las nuevas lecciones ayudan a evitar la repetición de errores conocidos, pero no son una garantía para evitar otros nuevos que derivan de situaciones y comportamientos inéditos que afectan a las autoridades monetarias o a los intermediarios financieros.

La teoría cuantitativa del dinero indica que, en grandes líneas, la tasa de crecimiento de la oferta monetaria iguala la del PIB nominal, si bien, a priori, se desconoce la parte que va a precios y la que va a crecimiento real. Como el IPC estaba controlado, la expansión de moneda y el crédito prosiguió con vigor. Sin embargo, la contención de precios no ha derivado tanto del aumento de la productividad como de la importación de mercancías de bajo precio procedentes de los nuevos países industrializados. Así, la presión alcista se difuminó y el exceso de moneda explica el aumento de precios que no están en el IPC, como los bienes de inversión (viviendas y Bolsa de valores).

Los bancos centrales de Rusia, India y China, que mantienen tipos de interés muy bajos, son por sí solos un factor relevante en el aumento de liquidez mundial

Además de la emisión monetaria en los países desarrollados hay que considerar que en torno al 80% de los medios de pago son suministrados por el sistema bancario, que tiene su propia dinámica de crecimiento, a la que se suman otras entidades crediticias no bancarias que venden sus títulos de préstamo para generar liquidez y continuar con su actividad de préstamos. Añádase el rápido crecimiento de la misma en países como Rusia, en torno al 50%, y el registrado en China e India, más del 20%. Para completar el panorama, China acaba de superar el volumen de exportaciones de Alemania, convirtiéndose así en el primer país exportador del mundo.

Los bancos centrales no pueden supervisar los títulos de crédito que han sido vendidos, ni controlar la expansión monetaria que generan. Si además el crédito no ha sido concedido por una entidad bancaria, y si carece de respaldo adecuado, puede ser arriesgado y poco líquido, de manera que las entidades que los compran pueden encontrarse con que su valor de realización está muy por debajo del nominal pagado y sea difícil de vender antes del vencimiento.

Cuando la expansión económica se basa en la facilidad de acceso al crédito se reduce la prima de riesgo y la calidad media del crédito tiende a deteriorarse, de ahí que la autoridad monetaria deba intervenir con un doble propósito, el de instar al rigor en el análisis e instrumentación de propuestas de crédito y el de evitar problemas a quienes, por inadvertencia o falta de asesoría, puedan encontrarse con dificultades de pago. En esta línea, el pasado mes de agosto la Reserva Federal aportó liquidez a los mercados, la Federal Housing Administration cambió el programa de seguros de las hipotecas concedidas para refinanciarlas a plazo más largo y con menores pagos mensuales y otras instancias administrativas adoptaron medidas de apoyo similares.

Las medidas expuestas reducen el impacto del aumento de tipos de interés, pero no deben llevar a mantener el proceso de endeudamiento rápido, a pesar de la presión política -y de otra índole- presentada en forma de recomendaciones o críticas públicas a los bancos centrales para que prosigan abaratando el crédito. Si se cede a esas presiones, más que un remedio, las nuevas medidas serán combustible adicional que aumentará el riesgo de crisis.

Los bancos centrales de la UE y EE UU son independientes de sus Gobiernos, pero el de Japón lo es poco y casi nada los de Rusia, India y China, que mantienen tipos de interés muy bajos y, por sí solos, son un factor relevante en el aumento de liquidez mundial. De ahí la prudencia necesaria para usar la capacidad de control disponible en la dirección apropiada, que es la de suavizar el ajuste necesario y evitar los shocks que generaría la persistencia en una expansión que debe consolidarse para permitir otra fase de crecimiento.

Joaquín Trigo

Director ejecutivo de Fomento del Trabajo Nacional