Penalizar la liquidez

El reciente caos de los mercados lleva a un replanteamiento en la valoración de los activos más estándar, según el autor. En su opinión, el familiar argumento de que uno de los factores que justifican el valor de un activo es su elevada liquidez podría perder atractivo

Se suele asumir que los precios de los activos financieros normales, tales como las acciones de alta capitalización, las principales divisas, muchas materias primas y los bonos de Gobiernos (solventes) disfrutan de una prima por liquidez. Su relativamente alto valor se explica en parte por las posibilidades que ofrecen de operar con ellos de forma rápida y fácil; es decir, los inversores pueden librarse de sus posiciones de manera muy conveniente y transparente. Tal y como han mostrado los sucesos recientes en los mercados, poseer activos cuya liquidación es difícil (o imposible) puede generar muchos dolores de cabeza.

Pero, quizás paradójicamente, la rápida proliferación de estructuras financieras muy sofisticadas que caracteriza a los mercados actuales podría haberle dado la vuelta a la prima por liquidez. En un mundo donde muchos jugadores mantienen posiciones complejas, la ventaja de la liquidez disfrutada por activos más aburridos como las acciones se puede transformar en una penalización. Es decir, la alta liquidez se convierte en una razón para valer menos, no más.

¿Por qué? Pues porque el deterioro de los mercados más sofisticados puede provocar ventas dramáticas en los mercados más líquidos. Cuando los productos complejos entran en una fase muy negativa, el valor de mercado de esas posiciones se desploma o incluso desaparece hacia la nada (es decir, no es posible obtener un bid, o demanda), forzando a los hedge funds y demás especuladores -que se habían estado atiborrando de estructuras no estándar- a obtener efectivo con el que satisfacer las ahora incesantes margin calls por parte de sus brokers y contrapartidas y las demandas de devolución de capital por parte de sus cada vez más nerviosos inversores.

¿Y qué venden estos jugadores a cambio del tan necesario efectivo? Lo que pueden, que inevitablemente significa sus activos más líquidos. Cuando el mercado se haya inmerso en una búsqueda febril de liquidez, resulta difícil librarse de cosas ilíquidas.

¿Y qué ocurre con los precios de las cosas líquidas que todos esos jugadores venden en masa? Naturalmente, bajan y se convierten en altamente volátiles. Este proceso podría alimentarse a sí mismo, reforzando la debacle, a través de dos conductos básicos: primero, los inversores regulares y no complejos podrían entrar en pánico ante el inexplicable caos y reducir sus propias posiciones; segundo, la creciente volatilidad podría forzar ventas adicionales debido a que los modelos de value at risk utilizados por bancos de inversión e inversores institucionales estarían indicando la necesidad de reducir riesgos. El resultado final podría ser un efecto cascada bastante desagradable. Los activos líquidos -junto a aquellos que inocentemente invirtieron en ellos- estarían esencialmente pagando el precio por ser tan líquidos en un momento en que las inversiones ilíquidas se han convertido en algo extremadamente prevalente. Desde el punto de vista de la valoración, la liquidez se convierte en un peso, no en un plus.

Por supuesto, acabamos de ser testigos de semejante proceso en acción. En los últimos años muchos fondos acumularon posiciones muy apalancadas expuestas a estructuras que contenían un importante componente de riesgo de hipotecas norteamericanas, en particular hipotecas subprime. El deterioro del valor de mercado de esas inversiones a raíz de una cadena de impagos por parte de los compradores de las viviendas generó margin calls y puso nerviosos a los inversores externos. La necesidad inevitable de obtener efectivo obligó a los fondos a vender acciones líquidas. Durante los agitados días de mediados de agosto, muchos blue-chips en Wall Street sufrieron sus peores comportamientos diarios en más de cuatro años, y el Dow Jones se desplomó por debajo de los 13.000 puntos. Y todo esto en un entorno de comportamiento económico saludable y resultados corporativos robustos. Sin duda es duro ser tan líquido cuando tantas cosas a tu alrededor son ilíquidas.

Un profesional de renta variable típicamente explicaría a sus clientes que uno de los factores que justifican el valor del activo es su alta liquidez. Pero pronto ese familiar argumento de venta podría perder atractivo. Después de los episodios de las últimas semanas, muchos clientes quizás empiecen a demandar un descuento sustancial simplemente en base a la excesiva liquidez de las acciones.

Pablo Triana. Director del Centro de Finanzas Avanzadas del Instituto de Empresa (IE)