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Columna
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La política del dólar fuerte

Mala cosa que la moneda norteamericana retome las caídas! Pero peor es que lo haga de forma tan desordenada como hemos visto los últimos días. Aunque, en el fondo, es la moneda europea la que se aprecia en los mercados de divisas. Contra todas, lo que para muchos es el mejor ejemplo de alternativa clara a la moneda norteamericana.

¿Política del dólar fuerte? Las autoridades de EE UU no se cansan de repetirlo. Pero no se refieren tanto a su valor en los mercados como a su faceta de moneda de intercambio, denominación y hasta de reserva. ¿El euro es una alternativa? Cada vez más. En el futuro. Pero su apreciación actual, en mi opinión, no es un reflejo de su futura posición predominante en los mercados de divisas. De hecho, tengo serias dudas. Sin embargo, a corto plazo son más bien certezas: la subida del euro en estos momentos es el resultado del cambio de expectativas sobre la evolución de los tipos de interés oficiales. Los de la Reserva Federal (Fed), a la baja; los del BCE, al alza. Y los del Banco de Japón, también con una subida marginal en el año.

Me surgen varias preguntas sobre el tema. La primera, ¿es razonable pensar en un escenario en que los diferenciales de tipos evolucionen como lo espera el mercado? Sinceramente, no lo creo. La segunda, ¿realmente está la economía de EE UU tan débil como para que la Fed acabe recortando los tipos de interés oficiales en 0,75 puntos? Lo descarto. Por último, ¿es realmente insensible el BCE a una mayor apreciación de la moneda europea? No me parece razonable cuestionarlo.

Aunque se rechace que exista una política de tipo de cambio, la evolución de la moneda tiene consecuencias en términos de inflación, objetivo final de la política monetaria europea. Pero también sobre el crecimiento, especialmente en un contexto en que la demanda doméstica sigue débil. Afirmaciones como que aumenta la renta disponible de las familias o favorece la entrada de capitales desde el exterior, son innegables. Pero en el pasado han sido insuficientes para explicar la recuperación de la economía europea, más favorecida por la solidez de la demanda mundial. Aquí es donde entra el protagonismo de la demanda de EE UU. Sí, sin duda una caída del dólar es un factor de incertidumbre para el crecimiento mundial. Salvo que sea algo puntual.

Nosotros esperamos que tras esta debilidad temporal, el dólar vuelva a apreciarse con fuerza en los mercados de divisas. Obviamente, una apreciación selectiva: esperamos que las monedas asiáticas sigan su subida los próximos meses. En el caso del yuan, hasta un 8%, quizás acompañado de una ampliación en su banda de fluctuación diaria frente al dólar. Pero esperamos que el cruce euro-dólar retroceda hasta niveles de 1,25-1,26 a mitad del año. Algo similar esperamos para el cruce frente al yen, de nuevo presionado por la elevada liquidez interna en Japón y por la continuación de las posiciones de carry trade en yenes.

Los argumentos para la subida del dólar son precisamente las respuestas a las preguntas anteriores: esperamos que el diferencial de tipos de interés siga beneficiando a la moneda norteamericana; somos optimistas sobre la superación de la debilidad actual de su economía, incluido el ajuste en la vivienda y los abusos en los préstamos hipotecarios; la preocupación creciente a nivel político por la subida del euro parece bastante razonable.

Pero hay algo más: en estos momentos los inversores identifican la caída del dólar con una mayor inestabilidad en los mercados internacionales, quizá un reflejo del importante papel que sigue manteniendo tanto la economía de EE UU como sus activos a nivel mundial. Una subida del dólar, por el contrario, es un indicio de tranquilidad. También parece razonable: ¿no es la economía norteamericana el principal deudor en los mercados internacionales? Su inestabilidad aumenta la prima a pagar en los mercados para encontrar financiación. Esta prima adicional es precisamente la caída reciente del dólar.

Las autoridades chinas han anunciado ya oficialmente que segmentarán sus reservas de divisas en tres bloques, uno de ellos de hasta 200.000 millones de dólares que será gestionado con criterios privados. La búsqueda de una mayor rentabilidad, en un mundo dominado hasta el momento por rentabilidades mucho más elevadas que la que proporcionan los tipos de interés de la deuda. De la norteamericana, supongo.

¿Un nuevo argumento para vender dólares? Considerando la probablemente elevada, pero desconocida, posición en dólares de las reservas de divisas del Banco Central de China. Pero un alto cargo del Gobierno chino lo dejó bien claro hace unos días: la diversificación en activos no es lo mismo que la diversificación en divisas. Sin duda, las Bolsas mundiales se pueden beneficiar de este nuevo influjo de fondos. Por qué no, especialmente la Bolsa norteamericana, ahora infravalorada entre los inversores internacionales.

José Luis Martínez Campuzano. Estratega de Citi en España

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