El nuevo consenso en la 'democracia accionarial'
La explicación corriente -deberíamos decir, neoinstitucional- de la ineficacia funcional de la junta de accionistas para supervisar de manera eficiente la administración de la gran sociedad anónima es bien conocida. En principio, los accionistas son los mejor situados para desempeñar un papel supervisor de la actuación de sus gestores, puesto que son quienes tienen los incentivos adecuados para ello en su condición de 'titulares de las pretensiones residuales' (residual control right).
No obstante lo anterior, el grado de supervisión que se consigue en la práctica no es el óptimo debido a 'los problemas de la acción colectiva' que hacen de la pasividad accionarial la regla (shareholder passivity). El nivel de supervisión alcanzado es entonces deficitario o subóptimo y la apatía del accionista algo racional.
Así las cosas, es palmario que los redactores del denominado Código Olivencia estaban imbuidos de este modelo explicativo que aceptaron sin mayor discusión. Por lo demás, la constatación del fenómeno en sus diversas descripciones literarias (como crisis de la junta, abstencionismo del accionista...) era y sigue siendo lugar común en nuestra doctrina cuando se trata de las peculiaridades de las cotizadas.
No obstante todo lo anterior, ni la evidencia empírica era ya por entonces tan incuestionable, ni la supuesta regla de la 'pasividad' totalmente ajena a una plausible revisión crítica. No vamos a extendernos sobre la aparición en el panorama comparado de los primeros trabajos científicos sobre el activismo accionarial que algunos, probablemente con ingenuidad, quieren calificar de democracia accionarial (corporate/shareholder democracy). En el campo de los analistas del Derecho, lo que interesa es, por ejemplo, reseñar que ya desde 1990, desde la publicación de un artículo pionero de Bernard S. Black, el consenso sobre la regla de pasividad empieza a ser puesto en cuestión. En buena parte, los primeros éxitos cosechados en la práctica viva del Derecho de sociedades de los países más avanzados están vinculados con el (re)descubrimiento del papel de los inversores institucionales y con el decidido compromiso del legislador -especialmente, el legislador norteamericano, básicamente la SEC- con la eliminación de las trabas normativas que dificultan, de hecho, enervaban, la puesta en marcha de las campañas de captación del voto (proxy fights) y las propuestas alternativas de la minoría (shareholders proposals).
Estamos cerca de alcanzar un nuevo consenso en la materia, alejados tanto del optimismo ingenuo como del radical pesimismo neoinstitucional y que podría estar asentado en las siguientes bases:
¦bull; Procede, primeramente, constatar la existencia de un margen suficiente de actuación de las políticas legislativas de revitalización de la junta/tutela de la posición del socio; muy especialmente en aquellos sistemas , como el nuestro, que se caracterizan por una concentración del poder de decisión en núcleos duros de control (blockholder system) y un débil funcionamiento del poder disciplinar del mercado de capitales. La prueba: la evidente existencia de jugosas primas de control en manos de los accionistas significativos.
¦bull; No puede compartirse el optimismo anterior sobre la suficiencia -sin quiebras o restricciones serias- de los otros mecanismos de supervisión tradicionalmente preferidos (especialmente el poder disciplinar de las opas). La experiencia doméstica es aleccionadora: ¿cómo no reconocer el elevadísimo coste de las ofertas públicas; la pobre cualidad de su regulación; la espantosa inseguridad jurídica que conlleva su frecuente e indeseable judicialización?.
¦bull; De algún modo, la pasividad accionarial no es inevitable: su lógica no está en la naturaleza de las cosas. En una parte relevante, la apatía se explica, al menos parcialmente, por la existencia de un marco normativo poco tuitivo y ciertamente susceptible de una mejora sustancial.
¦bull; La internacionalización de los problemas de la corporate governance puede reportar nuevos estímulos positivos en la misma dirección de revitalización de la junta de accionistas. Sobre todo, si se garantiza la movilidad transfronteriza y la libre selección de la Lex societaria. De otra parte, existen interesantes iniciativas tendentes a hacer viable el ejercicio transfronterizo del voto sobre lo que existe un proyecto de Directiva de la UE.
¦bull; En una buena medida, la regla de la famosa apatía racional del accionista se formuló en un entorno tecnológico -y hasta cultural- muy distinto del actual. Las nuevas técnicas e instrumentos de la sociedad de la información hacen viable el intercambio de información en condiciones hasta hace poco impensables y con unos costes susceptibles de ser minorados. En ese nuevo marco tecnológico, están llamados a desempeñar un papel fundamental los agentes intermediarios que prestan servicios especializados (infomediaries) que puedan contribuir a paliar el deficiente poder disciplinar de los inversores institucionales.
¦bull; Cabe conjeturar la viabilidad futura de mecanismos de revitalización accionarial a través de los incentivos suministrados por la defensa del capital reputacional con que cuentan las cotizadas. La asunción (voluntaria) de buenas prácticas es susceptible de rating corporativo que haga teóricamente posible una virtuosa competencia entre sociedades libremente adheridas a cada vez más exigentes códigos de buenas prácticas.
Luis Fernández del Pozo. Registrador mercantil y economista