Nuevas reglas de juego para las opas
La nueva Ley del Mercado de Valores que prepara el Gobierno supondrá cambios sustanciales en el actual régimen de las opas. El autor analiza el anteproyecto presentado, un texto que, en su opinión, dota a estas operaciones de mayor seguridad jurídica y está en línea con la regulación del resto de la UE
El 6 de junio se sometió a audiencia pública la esperada reforma de la Ley del Mercado de Valores (LMV), que responde a la urgente necesidad de transponer dos importantes normas comunitarias: la Directiva 2004/25/CEE, de 21 de abril, relativa a las ofertas públicas de adquisición, opas -cuyo plazo máximo para la transposición finalizó el pasado 20 de mayo-, y la Directiva 2004/109/CEE, de 14 de diciembre, de transparencia -para cuya transposición existe margen hasta el 20 de enero de 2007-. Ambas directivas comunitarias forman parte del Plan de Acción de Servicios Financieros (PASF), y su efectiva transposición está pendiente en la mayoría de Estados miembros de la UE.
La reforma supondrá cambios sustanciales en el actual régimen de opas. Así, se prescinde del mecanismo de opa a priori a favor de la opa a posteriori que establece la Directiva 2004/25/CEE, mayoritario en los países de la Unión, de forma que la opa deberá formularse por el adquirente una vez que éste ha adquirido y superado un determinado porcentaje del capital con derecho a voto de la sociedad afectada. Este planteamiento contribuye a evitar los problemas de interpretación ligados a la opa a priori, por cuanto la opa a posteriori dependerá de la superación de un determinado porcentaje definido y no del factor subjetivo que implica en la opa a priori analizar la existencia de intencionalidad en el oferente para considerar si la adquisición que provoca la superación del umbral de opa forma parte de una estrategia planeada de operaciones previas y similares con el único fin de adquirir el umbral significativo correspondiente.
De forma consistente con la directiva se recoge el sistema de opa total o por el 100% del capital de la sociedad afectada, cuando se supere un determinado porcentaje de los derechos de voto en dicha sociedad que brinde al adquirente el control de la misma. La directiva permite a cada Estado fijar el umbral de opa, quedando en el anteproyecto en un porcentaje de derechos de voto igual o superior al 30%, similar al aplicable en países como Alemania, Reino Unido o Italia.
El régimen de ofertas públicas ha planteado dificultades derivadas de reglas que, en ocasiones, no han respondido a la claridad, objetividad y sencillez necesarias
Cuestiones de especial trascendencia para incrementar la seguridad jurídica demandada en esta materia quedan sujetas al desarrollo reglamentario, como son, entre otras, los supuestos de concertación entre dos o más accionistas que de forma conjunta alcancen o superen el umbral de opa, en relación con los cuales sería conveniente prever una definición concreta de lo que constituye actuación concertada. También las operaciones exceptuadas del régimen de opas (entre las que podría advertirse aconsejable incluir las fusiones y ampliaciones de capital con exclusión del derecho de suscripción preferente, con las cautelas que se estimen).
En el ámbito de los mecanismos de defensa en supuestos de opas, que han venido suponiendo importantes barreras de entrada en el capital social de algunas sociedades, no se eliminan, si bien se permite que las sociedades puedan optar por la aplicación de mecanismos de neutralización de tales medidas defensivas. En su afán por incrementar la transparencia en los mercados, la directiva impone el requisito de publicidad de los mecanismos de defensa en un informe dirigido a la junta general. El anteproyecto nada contempla al respecto, parece lógico que el desarrollo reglamentario contemple alguna solución, tal y como podría ser que dicha información conste en el informe anual de gobierno corporativo.
En cuanto a las obligaciones del órgano de administración de la sociedad afectada desde la formulación de la opa ('obligaciones de pasividad'), aquél deberá obtener autorización previa de la junta general, exceptuando expresamente del deber de pasividad la búsqueda de otras ofertas.
También resulta destacable el sistema de compraventas forzosas de las participaciones minoritarias tras la formulación de la opa. La solución adoptada por el legislador español ha sido un reflejo del modelo inglés, en el que lo esencial es que la opa haya sido aceptada por titulares de valores que representen, al menos, el 90% de los derechos de voto a los que se ha dirigido la opa. En la nueva regulación, el mecanismo de compra forzosa es simétrico respecto del de venta forzosa, debiendo en ambos casos ejecutarse la compraventa de los valores a los minoritarios al precio equitativo, tal y como se prevea en el desarrollo reglamentario.
El régimen de opas ha planteado dificultades derivadas de reglas que, en ocasiones, no han respondido a la claridad, objetividad y sencillez necesarias para situaciones donde la toma de decisiones por parte de los participantes del mercado es crucial. La reforma propuesta parece responder a la necesidad de dotar de mayor seguridad jurídica al marco de las opas y alcanzar mayor armonización con las regulaciones de los restantes Estados miembros, evitando diferencias como las que la actual normativa española mantiene con respecto a los países del entorno europeo.