La santificación de Alan Greenspan
Hoy tiene lugar la conferencia anual de Jackson Hole, en Wyoming (EE UU), donde académicos y banqueros centrales de todo el mundo se reúnen para discutir el estado actual de la política monetaria. Es tradición que la ponencia inaugural la pronuncie Alan Greenspan, el presidente de la Reserva Federal (Fed), y cada año la conferencia se dedica a discutir un tema en profundidad.
Este año se evaluará la época de Alan Greenspan como chairman de la Reserva Federal, y será sin ninguna duda el equivalente a su elevación a los altares, tal es la admiración que desata en la profesión. Bajo su largo mandato -18 años, lo cual implica que una gran mayoría de los actuales participantes en el mercado no han conocido otro presidente de la Fed- la Reserva Federal ha evolucionado de manera muy importante. Hace 18 años, los bancos centrales eran instituciones cuasi secretas, donde la ambigüedad constructiva era la doctrina dominante y el control de la cantidad de dinero era la misión fundamental.
El cambio ha sido radical: en la actualidad, los bancos centrales predican la transparencia como una virtud y el instrumento de trabajo es el tipo de interés, no la cantidad de dinero. Greenspan ha sido fundamental en estos y otros muchos cambios que han transformado la Reserva Federal en uno de los bancos centrales más eficaces de la historia.
Posiblemente el aspecto más importante de la doctrina de Greenspan es su visión de la política monetaria como una actividad de gestión de riesgos. La manera tradicional de enfocar la política monetaria es la minimización de las desviaciones de la inflación esperada -y en algunos casos del output- con respecto a un objetivo predeterminado. Sería por tanto un ejercicio de optimización basado en reglas precisas y claras, con muy poca discreción -uno de los argumentos por los que otorgaron el Nobel de Economía a Kydland y Prescott-. La política monetaria como gestión de riesgos supone que, en cada momento, el banco central se dedica a combatir el riesgo -o riesgos- más acuciantes del momento, pudiéndose permitir desviaciones transitorias del proceso de optimización indicado anteriormente. Es un proceso por tanto mucho más flexible y que, llevado a cabo correctamente, puede alcanzar una mejor estabilización del ciclo a cambio de enfrentarse a un riesgo superior.
Otro aspecto importante de su doctrina ha sido el uso de la inflación subyacente como objetivo primordial de la política monetaria. Esto ha permitido que, en presencia de shocks adversos de oferta -por ejemplo, aumentos del precio del petróleo- la política monetaria haya podido dedicarse sobre todo a la estabilización del output, sin preocuparse en exceso del aumento de la inflación.
Este es un aspecto que diferencia de manera fundamental a la Fed y al BCE -el BCE, al tener como objetivo el control de la inflación total, se ve mucho más afectado por los shocks de precios exógenos-. Por ejemplo, hoy la inflación en la zona euro esta por encima del 2% debido al petróleo, pero la inflación subyacente esta por debajo del 1,5%. El tono de la política monetaria podría ser bien distinto si su objetivo fuera la inflación subyacente.
Un tercer aspecto fundamental de su doctrina ha sido el progreso hacia la transparencia de la política monetaria. A pesar de su fama de comunicador complejo y oscuro -es famosa su respuesta a un senador, diciéndole que si creía que le había entendido debía ser porque se habría expresado mal-, la política de comunicación de la Fed ha dado pasos muy importantes en los últimos años.
Es importante recordar que hace tan solo 10 años era una incógnita el resultado de las reuniones de política monetaria, y que había expertos especializados en leer las operaciones de mercado abierto de la Fed en los días sucesivos a la reunión para averiguar en que sentido había variado el tenor de la política monetaria.
Hoy en día se anuncian las decisiones, se publican las actas de las reuniones tres semanas después de la mismas, y se utiliza un lenguaje que trata de indicar, en la medida de los posible, las intenciones futuras del banco central. La clave de este proceso es el convencimiento de que el control de las expectativas de inflación es el instrumento más potente de política monetaria, y por tanto cuanto más se puedan modelar estas expectativas futuras más control se tendrá sobre la inflación.
El juicio histórico deberá ser bastante positivo con Greenspan. Bajo su mandato la economía americana ha gozado de un larguísimo periodo de prosperidad con baja inflación, a pesar de haber sufrido el impacto de varias crisis bursátiles y financieras, dos guerras y un atentado terrorista.
La situación actual, con una burbuja inmobiliaria incipiente y una serie de desequilibrios de difícil resolución, queda pendiente de juicio. Pero la duda principal se tendrá que resolver bien pronto: su personalización de la política monetaria supondrá un alto coste para su sucesor. En cierta medida, el sucesor de Greenspan se tendrá que enfrentar al síndrome del BCE -falto de una estructura clara, la Fed bajo su nuevo chairman será un banco central joven, que tendrá que ganarse una reputación antiinflacionista en sus primeros meses-. Los mercados todavía no han considerado este factor, pero lo harán sin duda a la vuelta de las vacaciones estivales. Ese será el momento de la verdad del concepto de política monetaria de Alan Greenspan.