Las empresas vuelven a endeudarse para crecer
Tras cuatro años de limpieza de balances, el endeudamiento de las compañías del Ibex aumenta un 21,86% en 12 meses
Carpetazo a la larga época consagrada a limpiar los balances. Las principales compañías cotizadas españolas han puesto fin a cuatro años de reducción casi ininterrumpida de sus compromisos financieros. En concreto, el endeudamiento conjunto de las compañías industriales del Ibex 35 (todas menos bancos y aseguradoras) ha aumentado en 21.509 millones de euros en los últimos 12 meses.
Al cierre del primer semestre del pasado año, la deuda financiera neta -entendida en términos contables como la suma de los acreedores a largo plazo, más las deudas con las entidades de crédito a corto plazo, menos las inversiones financieras temporales y la tesorería- totalizaba 98.372 millones, mientras que a 30 de junio de este año era de 119.881 millones, un 21,86% más.
'El aumento de la deuda era algo que se veía venir. Poco a poco, tras un largo proceso de saneamiento, los gestores han decidido pensar más en los accionistas en detrimento de los bonistas', explica Arlo Carrió, analista de Sabadell Banca Privada. 'El factor que más ha contribuido a este repunte de la deuda es una política de adquisiciones más agresiva. La aversión al riesgo de crecer mediante compras se ha rebajado gracias a la fortaleza de los resultados y a toda la limpieza acometida en estos años dentro del balance', añade Carrió.
El tirón de los resultados amortigua el impacto del alza de la deuda en la solvencia empresarial
Los proyectos de inversión llevados a cabo por las compañías en lo que va de año, especialmente en el segundo trimestre de 2005 son también, a juicio de Natalia Valls, analista de GVC, los desencadenantes de este endeudamiento. 'Las empresas atraviesan una era de proyecciones de inversión a medio-largo plazo', asegura esta experta, 'por un lado debido a la elevada competencia existente, que hace que no quede más remedio que invertir en nuevos productos, y por otro, por la saturación en muchos casos de los mercados internos, lo que crea una necesidad de expansión de las empresas al exterior'.
Aparte de los préstamos para financiar la toma de control de otras compañías, ha habido dos factores adicionales que también han contribuido a este importante repunte de la deuda. El primer efecto es la devaluación del euro con respecto a las demás monedas en las que las empresas tienen contratadas sus deudas. La apreciación del dólar eleva el monto de los compromisos financieros al pasarlos a euros.
El otro factor que ha contribuido al repunte del endeudamiento, y que hace difícil la comparativa en algunos casos, tiene su origen en el cambio de directrices contables. La adaptación a las Normas Internacionales de Información Financiera (NIIF) ha supuesto que afloren deudas que antes no se apuntaban en el balance como tal. El efecto negativo de la nueva contabilidad ha sido especialmente negativo en Endesa, Telefónica y Unión Fenosa. El principal cambio introducido por las NIIF es la consideración como deuda de las acciones y participaciones preferentes. También hay variaciones en cuanto al perímetro de consolidación y la inclusión de la financiación de los fondos de pensiones externalizados.
Cambio de interpretación
La deuda y la interpretación que de ella hace el mercado, con su consiguiente impacto en la cotización de las compañías, es una historia de amor y odio. En la década de los noventa, los grandes bancos de inversión animaban a las compañías a crecer mediante los préstamos con el argumento de que se creaba más valor para el accionista: el pago de intereses de la deuda se puede deducir como gasto financiero a la hora de pagar impuestos, mientras que los ingresos por las ampliaciones de capital o el reparto de dividendos no desgrava.
Esta filosofía, sin embargo, dejó de estar de moda tras el fin de la burbuja tecnológica y, sobre todo, después de los escándalos contables que se sucedieron posteriormente (Enron tenía deudas millonarias fuera de balance). Así, los mismos que habían animado a las empresas a endeudarse les conminaban ahora a rebajar de forma drástica los niveles de apalancamiento o, de lo contrario, les rebajarían las recomendaciones o la calificación crediticia.
En la actualidad, el repunte de la deuda ha sido bien digerido por el mercado. Los analistas han mantenido sus valoraciones de las compañías pese al mayor apalancamiento y las agencias de rating no se han lanzado a empeorar las notas sobre las emisiones corporativas.
'En el periodo comprendido entre 2001 y 2004, las empresas iniciaron un proceso de reducción de deuda porque las calificaciones crediticias estaban bajo presión y el acceso a las fuentes de financiación resultaba, por tanto, limitado', señala Erwin van Lumich, director sénior para España de Fitch, una de las tres agencias de calificación más importantes del mundo junto a Standard & Poor's y Moody's.
Actualmente, la presión sobre la calificación de la deuda de las compañías se ha relajado de forma considerable. 'Es evidente que, en muchas ocasiones, a las empresas no les interesa reducir su endeudamiento hasta niveles muy bajos porque sus accionistas demandan crecimiento y muchas veces sólo se puede crecer mediante deuda. Por tanto, en mi opinión, las compañías van a seguir incrementando sus compromisos financieros siempre que su apalancamiento se mantenga en niveles aceptables para conservar el rating que desean tener', apunta Van Lumich.
El debate acerca de cómo deben reaccionar los inversores ante la deuda de una compañía causa controversia. El equipo de análisis de Self Trade llegó a incluirlo en su libro 100 errores al invertir en Bolsa. Ante la noticia de que una empresa eleva su deuda, la reacción normal de muchos inversores es la de vender, reconocen estos expertos. Pero, ¿de verdad conviene vender? 'Depende. Lo primero que debemos saber es que financiarse con deuda es más barato que hacerlo con acciones. Además, para la compañía son gastos de la empresa que se pueden deducir en un 35%, que me los regala el Estado', según Self Trade.
Este concepto general, no obstante, hay que matizarlo con la pregunta de cuánta deuda es conveniente. 'La deuda es muy barata hasta que tienes un volumen muy importante y los bancos empiezan a percibir que se puede incurrir en una suspensión de pagos. Ahí la deuda empieza a ser muy cara', concluyen.
La palabra maldita a la que hace referencia Self Trade en su libro, el default o suspensión de pagos, no parece que sea una amenaza actualmente. La solvencia de las compañías del Ibex 35 es hoy día ligeramente mejor que la que tenían al finalizar el pasado ejercicio, pese al importante repunte de la deuda. Esto se debe fundamentalmente a la fortaleza que presentan las cuentas de resultados.
Para saber si la solvencia financiera de las empresas empeora o mejora no basta con observar el monto total de la deuda. Hay que comparar ésta con otras variables para saber si existe un riesgo real de suspensión de pagos.
En este sentido, la generación de caja es básica, por lo que la ratio que compara la deuda con el Ebitda (resultado bruto de explotación) es de gran utilidad, puesto que nos viene a indicar el número de años que le llevaría a una empresa limpiar su balance con el flujo de caja actual. Mientras que a 31 de diciembre pasado la media dentro del Ibex 35 era de 3,26 años, actualmente (teniendo en cuenta la previsión de Ebitda del consenso de mercado para 2005) el promedio desciende ligeramente, hasta 3,2 años.
'En general, la solvencia financiera está a salvo, como indica el hecho de que la gran mayoría de las calificaciones crediticias que Fitch tiene para las empresas españolas tiene una perspectiva estable', dice Van Lumich. Esta opinión acerca de la solvencia de las compañías es compartida por Natalia Valls, de GVC: 'Por el momento, las empresas parecen capaces de aguantar estos niveles de endeudamiento hasta que se produzca la captación de los flujos de caja esperados en los proyectos de inversión acometidos'.
Telefónica, Endesa e Iberdrola son, por este orden, las compañías que más deuda tienen. Sin embargo, si se tiene en cuenta la ratio que relaciona el endeudamiento con la generación de Ebitda, no son las más apalancadas. Este dudoso honor le correspondería a Cintra, Sacyr Vallehermoso y Metrovacesa.
En el caso de Cintra, le llevaría 14,27 años limpiar la deuda con su flujo de caja actual. 'Sin embargo, hay que tener en cuenta que la deuda de 6.151 millones de euros que tiene la compañía apuntada en balance es sin recurso, es decir, corresponde a los proyectos de concesiones. La matriz, en realidad, genera caja a 30 de junio', explican fuentes de la compañía.
La importancia del cash flow a la hora de calibrar el grado de apalancamiento es muy alta; sin embargo, el flujo de caja es en ocasiones difícil de predecir, por lo que son también frecuentes las comparaciones de la deuda con otras partidas del balance, como por ejemplo los fondos propios de las compañías. Por último, los expertos recomiendan a los inversores no generalizar y discriminar por sectores.
Las empresas de servicios públicos (telecomunicaciones, electricidad, energía, autopistas, etcétera) suelen estar más apalancadas, ya que necesitan acometer grandes inversiones. Por su parte, se debe ser menos permisivo con la deuda que se genere en sectores como las compañías de consumo.
Atentos a: Cuatro políticas en torno al endeudamiento
TelefónicaLa operadora es la compañía que más ha elevado su deuda en el último año: 9.000 millones de euros, si bien es verdad que aquí se incluyen 2.669 millones que han aflorado con la nueva contabilidad. El principal motor en el aumento de la deuda ha sido la política de adquisiciones (las filiales de Bellsouth y Cesky Telecom, principalmente). También ha contribuido la apreciación del dólar. La deuda financiera a 30 de junio es de 27.990 millones. Sin embargo, la deuda total, incluyendo compromisos por garantías y por razones laborales, alcanza los 31.941 millones, 2,26 veces su resultado operativo antes de amortizaciones (Oibda).CintraA pesar de contar con una deuda de 6.151 millones de euros a 30 de junio y de ser la empresa más apalancada si se compara su endeudamiento con su generación de caja, hay que tener en cuenta que la mayor parte de sus compromisos financieros son sin recurso, es decir, corresponde a los proyectos de concesiones en los que participa y en ningún caso los acreedores podrían ir contra la matriz. Una situación parecida se da en Ferrovial, que controla el 62% de Cintra. La constructora, por sí sola, presenta una deuda de 185 millones, cantidad que se eleva hasta los 7.625 millones al consolidar la deuda sin recurso de la concesionaria.RepsolLa petrolera es la empresa que más se ha afanado en reducir sus niveles de endeudamiento. A 31 de diciembre de 2001, Repsol tenía contraídas deudas por valor de 16.555 millones de euros, mientras que a 30 de junio pasado sus compromisos financieros ascienden tan sólo a 5.108 millones. En los últimos 12 meses, Repsol ha continuado con la limpieza de su balance, aunque, como es lógico, a menor ritmo que las primeras fases de esta política. En concreto, ha rebajado su deuda en 489 millones en el último año. Este esfuerzo le ha servido para que Moody's mejorase en junio la calificación de su deuda a Baa1 desde Baa2.InditexEl grupo textil gallego es la compañía que mayor caja (situación opuesta a la deuda) tiene dentro del Ibex 35. A 30 de abril pasado (Inditex tiene un ejercicio fiscal irregular), la compañía presentaba una posición financiera neta positiva por valor de 376,2 millones de euros, frente a los 106,8 millones que reunía al cierre del primer trimestre del ejercicio 2004. Dentro del índice selectivo hay otras compañías, como Antena 3 TV, Iberia, Indra, Telecinco y TPI, que también tienen caja. Este dato es importante porque podrían destinarla en un momento dado a financiar compras o a remunerar con ella a sus accionistas.