Por qué están tan bajos los tipos de interés
Cuando el presidente de la Reserva Federal de Estados Unidos se pregunta en público por qué están tan bajos los tipos de interés a largo plazo, cuando la respuesta a dicha pregunta es que es un conundrum (un quebradero de cabeza), y cuando varios meses después los tipos de interés siguen estando bajos, uno debe preguntarse si algo no cuadra en esta escena. Una cosa es que los banqueros centrales tengan dudas sobre la sostenibilidad de los precios de los activos, como la Bolsa o el mercado inmobiliario. Los precios de estos activos se ven influenciados por muchos factores sobre los cuales es lógico tener opiniones divergentes, como el perfil futuro de innovaciones tecnológicas o las tendencias demográficas. Sin embargo, los tipos de interés a largo plazo son directamente dependientes del perfil futuro de la política monetaria y de los parámetros estructurales de la economía, y por tanto el margen para la divergencia debería ser menor.
El hecho estilizado es que los tipos de interés a largo plazo, tanto en Estados Unidos como en el resto del mundo, están a niveles muy bajos. A pesar de un ajuste al alza en Estados Unidos de los tipos de interés de 225 puntos básicos, el rendimiento de los bonos a 10 años se ha mantenido estable, y está hoy a un nivel muy inferior al de hace un año, cuando la Fed comenzó el proceso de tensionamiento de la política monetaria. Si el tipo a 10 años se interpreta como la media de 10 tipos forward consecutivos a un año, el aumento sostenido del primero de estos 10 tipos, a raíz de las acciones de la Fed, debería aumentar el tipo a 10 años aunque los otros nueve tipos restantes se mantuvieran estables. ¿Qué está sucediendo?
Para empezar el análisis conviene desagregar el tipo de interés a largo plazo en su componente real, que refleja la expectativa de crecimiento futuro de la economía, y su componente de expectativa de inflación. En estos momentos, el tipo real derivado de los bonos indexados americanos es del 1,8%, con una inflación esperada para los próximos 10 años del 2,3%. Por tanto, los mercados están apostando por un escenario de bajo crecimiento e inflación estable.
Si las compañías no se deciden a invertir y endeudarse estarán señalando de facto que el futuro es incierto y que no hay que tomar riesgos
Hay varias explicaciones alternativas. La primera, posiblemente la más sencilla, es que los mercados están convencidos de que la economía americana, plagada de desequilibrios y con unos consumidores fuertemente endeudados, se ralentizará pronto y entrará rápidamente en un proceso de estancamiento, obligando a la Fed a bajar los tipos de interés rápidamente. Aunque perfectamente posible, esta hipótesis no cuadra con la evolución de los precios de otros activos: el mercado bursátil y los spreads de los mercados de crédito reflejan una perspectiva mucho más optimista, basada en un fuerte crecimiento futuro de los beneficios y una fuerte caída de la morosidad gracias al saneamiento de los balances empresariales llevado a cabo en los últimos años. Además, desde un punto de vista analítico, este escenario no cuadra con una economía para la cual se estima un crecimiento potencial del 3%-3,5%. Una caída de la actividad de la magnitud implícita en los precios de los bonos debería generar un fuerte proceso desinflacionista, y por tanto el componente de inflación del tipo de interés debería ser mucho menor.
La segunda explicación se refiere a factores transitorios que han alterado el equilibrio de demanda y oferta de ahorro. Tres factores han contribuido a este fenómeno: la caída de la inversión en los países emergentes tras la crisis asiática; la transferencia de riqueza hacia los países productores de petróleo a raíz del aumento rápido y sostenido de los precios del crudo -países con una propensión al ahorro mucho más alta que los países consumidores de petróleo-, y el cauto comportamiento del sector empresarial, que presenta un nivel de ahorro neto nunca visto en los últimos 50 años. La combinación de estos factores resulta en un exceso de ahorro mundial que se traduce en tipos de interés reales extraordinariamente bajos.
Una tercera explicación radica en el comportamiento de los fondos de pensiones. Varias reformas legislativas en curso podrían generar un aumento de la demanda de bonos. Sobre todo, la posibilidad de que las empresas tengan que actualizar periódicamente el valor de los activos y pasivos de sus fondos de pensiones y reflejarlo en su cuenta de resultados implicaría una menor demanda de acciones y una mayor demanda de bonos a largo plazo para reducir la variabilidad de las cuentas de pérdidas y ganancias.
La clave de la evolución futura de los tipos de interés radica por tanto en el comportamiento de las empresas. El proceso de saneamiento posburbuja de los balances debería haber terminado pero, si el sector empresarial no se decide a invertir y a endeudarse y continúa siendo ahorrador neto, los empresarios estarán de facto señalando que todavía hay exceso de capacidad en el mundo, que el futuro es bastante incierto, y que a los tipos de interés actuales no merece la pena tomar riesgos. Y, por tanto, el bajo tipo de interés real refleja esta incertidumbre, ni más ni menos.