COLUMNA

Las perspectivas de un dólar débil

El nivel alcanzado por el endeudamiento de EE UU es preocupante. El autor, que se suma al Debate Abierto de Cinco Días sobre el tema, cree que la caída del dólar es una necesidad para superar este desequilibrio, pero que debe articularse con políticas económicas más eficaces

La amenaza de una crisis del dólar se ha convertido en el tópico de discusión económica por excelencia. Con un déficit por cuenta corriente cercano al 6% del PIB americano -un 1% del PIB mundial- y que absorbe dos tercios del ahorro mundial, las razones para preocuparse son abundantes. Nunca en la historia una nación ha acumulado un déficit tan grande relativo a la economía mundial. Además, el déficit es debido a una insuficiencia de ahorro, no a un exceso de inversión -es por tanto un déficit de mala calidad, ya que no contribuye a la acumulación de capital productivo- y su financiación es cada vez mas dependiente de flujos de corto plazo y de la acumulación de dólares por parte de los bancos centrales internacionales.

Las perspectivas de mejora tampoco son halagüeñas, por tres razones estructurales: la primera, que el nivel de importaciones en EE UU es un 50% superior al nivel de sus exportaciones. La segunda, que la elasticidad-renta de las importaciones americanas es mayor que la elasticidad de las importaciones del resto del mundo. Estas dos razones implican que en un escenario de crecimiento relativo constante de las demandas interiores americana y del resto del mundo, el déficit por cuenta corriente seguiría creciendo indefinidamente. Finalmente, la dinámica de la deuda externa implica que a medida que el déficit continúe creciendo el volumen de deuda crecerá de manera exponencial, aumentando a su vez la carga de la deuda y por tanto el déficit futuro. La conclusión es por tanto que, si no cambia nada, el déficit por cuenta corriente americano podría superar el 10% del PIB a finales de la década.

¿Amenaza este escenario a la economía global? La respuesta depende de las medidas de política económica que se adopten para abordarlo. Tres son las medidas necesarias: un aumento permanente de la demanda interna en Europa y en Japón, un aumento del ahorro en Estados Unidos, sobre todo ahorro público, y una apreciación de las monedas asiáticas. Pero lo importante es que las tres medidas se tienen que aplicar conjuntamente, o el desequilibrio no se resolverá. Y, más importante todavía, la primera condición es fundamental: si EE UU aumenta su ahorro y los países asiáticos revalúan sus monedas, pero ni Europa ni Japón aumentan el crecimiento su demanda interna de manera permanente, la corrección del déficit americano será sólo temporal y el problema se volverá a repetir, probablemente agravado, unos años después. Además, si el aumento del ahorro americano y la revaluación asiática implican una desaceleración económica de ambas regiones, y si ni Europa ni Japón son capaces de tomar el relevo, el impacto sobre el crecimiento mundial de la corrección del desequilibrio será claramente negativo.

El déficit por cuenta corriente de EE UU podría superar el 10% del PIB a finales de esta década

Este escenario asume un ajuste ordenado del desequilibrio, a través del proceso cíclico estándar: el déficit comercial induce una depreciación del dólar que crea expectativas de inflación y aumentos de tipos de interés, desacelerando el consumo y aumentando el ahorro. Combinado con el proceso inverso en el resto del mundo -apreciación, caída de tipos de interés y aumento del consumo reforzado con políticas estructurales- el resultado final es una economía mundial más equilibrada, que quizás crece menos pero que crece mejor. Por tanto, un dólar débil no amenaza a la economía global, a condición de que se adopten las políticas económicas necesarias.

Si estas políticas no se adoptan pronto, la perspectiva es más preocupante. No porque EE UU pueda experimentar una crisis de balanza de pagos similar a la de los mercados emergentes. Todavía hay varias diferencias estructurales entre los países desarrollados y los países emergentes, entre ellas la denominación de la deuda en su propia moneda, que sugieren que la probabilidad de una pérdida masiva de confianza en la moneda es mínima. La preocupación radica en que el ajuste cíclico suceda de una manera mas violenta.

Como apuntó Alan Greenspan hace unas semanas, la capacidad de los exportadores mundiales de absorber la depreciación del dólar se esta agotando, y una depreciación ulterior generará probablemente inflación y/o menores beneficios empresariales. Estos dos escenarios, que conllevarían un rápido aumento de tipos de interés y/o una caída de las Bolsas mundiales, son más difíciles de controlar y, por tanto, el riesgo de causar daños colaterales aumenta. Con una economía global todavía frágil, la probabilidad de recesión aumentaría considerablemente.