COLUMNA

El ajuste cambiario progresa

Carece de sentido, según el autor, que si EE UU y la zona euro representan cada uno un tercio del comercio internacional, el dólar suponga un 60% de las reservas y la moneda única sólo un 20%. En su opinión, la divisa de la UE tiene que asumir su responsabilidad como moneda de reserva

Hace dos meses, con motivo de la reunión anual del Fondo Monetario Internacional y del G7, decíamos en esta tribuna que había llegado la hora del ajuste cambiario. Como tal definíamos el proceso de depreciación gradual del dólar para reducir el masivo déficit por cuenta corriente americano, que estaba alcanzando niveles récord. Dos meses después, parece que los mercados han entendido el mensaje y el ajuste cambiario está en proceso. El dólar se ha depreciado casi un 9% desde entonces con respecto a las principales monedas y todas las regiones han participado del ajuste, incluyendo Asia. Tan solo China ha mantenido el tipo de cambio fijo, con cierta justificación.

Tomando una perspectiva más de medio plazo, el dólar se ha depreciado un 30% durante los últimos tres años, es decir un 10% anual, y por tanto el proceso se podría caracterizar como ordenado, alternando momentos puntuales de rápida depreciación con largos periodos de estabilidad.

Hasta ahora la caída del dólar se ha debido sobre todo a razones puramente cíclicas: el aumento constante del déficit por cuenta corriente debido a la escasez de ahorro, junto al diferencial de interés negativo con respecto a la mayoría de las monedas, introducía una constante presión a la baja sobre la moneda.

Un euro fuerte es el resultado de haber escogido un marco de política económica que premia la estabilidad a largo plazo sobre el crecimiento a corto plazo

En las últimas semanas, otro factor parece estar en juego, intensificando -o, mejor dicho, perpetuando- la presión a la baja sobre el dólar: el aparente proceso de diversificación de las reservas de los bancos centrales.

Las anécdotas se multiplican: los rumores -y sólo pueden ser rumores, ya que los datos sobre la composición de las reservas son secretos- sobre el aumento de la proporción de euros en las reservas de Rusia; el último informe del BIS indica que los países de la OPEP han aumentado sus tenencias de euros en perjuicio de las de dólares; los datos de posiciones especulativas en el mercado de divisas indican que la parte final de la reciente apreciación del euro tuvo lugar sin la participación del 'dinero caliente', y por tanto los bancos centrales tienen que haber sido la fuente principal de depreciación del dólar.

La lógica es sencilla. Hasta hace un par de meses había división de opiniones sobre el futuro del dólar. Hoy en día nadie duda que el dólar tiene todavía bastante camino que recorrer a la baja. La portada de la revista The Economist la semana pasada era elocuente: el dólar que desaparece. Todos los periódicos de información general discuten ya la caída del dólar, y los artículos de opinión sobre cuánto se debe depreciar se multiplican por doquier. Las noticias del evento se convierten en el evento, y esto indica que no hay vuelta atrás. Ante esta disyuntiva de depreciación inevitable del dólar, los bancos centrales -y otros inversores de largo plazo- tienen una cuenta de resultados que deben presentar a final de año, y es racional tratar de minimizar las pérdidas, y por tanto vender dólares.

Además, el papel del euro como moneda de reserva se ha reforzado. Recordemos que una moneda de reserva tiene que tener tres atributos principales: actuar como reserva de valor, proporcionar liquidez para el comercio internacional, y proporcionar una divisa con la cual poder comprar armamento en caso de conflicto.

Hasta hace unos años el dólar era el candidato indiscutible. Tras la guerra de Irak -¿querrán los países del Oriente Próximo concentrar sus reservas en dólares ante la perspectiva de un conflicto armado con Estados Unidos?- y la falta de disciplina fiscal de la administración Bush -Moody's ha apuntado ya que el rating AAA de la deuda americana podría ser revisado a la baja si no hay un cambio profunda de la política fiscal- el atractivo del dólar ha disminuido, y el del euro ha aumentado.

Al fin y al cabo, si Estados Unidos y la zona del euro representan cada uno un tercio aproximadamente del comercio internacional, no tiene sentido que el dólar represente un 60% de las reservas y el euro tan sólo un 20%. Claramente, hay mucho espacio para la convergencia. ¿Qué implica este cambio estructural incipiente, si se confirma? Pues que haga lo que haga China con su tipo de cambio, hagan lo que hagan los países asiáticos, la tendencia del euro será al alza hasta que el proceso de diversificación de las reservas se complete.

Por supuesto que Estados Unidos tiene que reducir su déficit fiscal. Por supuesto que es deseable que China trabaje para alcanzar las condiciones estructurales que le permitan un tipo de cambio flexible. Pero independientemente de esto, la Unión Europea tiene que asumir su responsabilidad como moneda de reserva, y actuar en consecuencia. Un euro fuerte es el resultado de la virtud, de haber escogido un marco de política económica que premia la disciplina fiscal, la reforma estructural y estabilidad a largo plazo sobre el crecimiento a corto plazo. La apreciación del euro tiene que servir como incentivo para seguir por el buen camino.