COLUMNA

El euro y el BCE

El Tesoro de EE UU continúa pregonando la política del 'dólar fuerte', pero ya nadie en los mercados da valor a esas palabras, según el autor, quien analiza los efectos de la revalorización del euro y subraya la necesidad de resolver los desequilibrios de forma global

El euro ha alcanzado esta semana su máximo histórico, superando la barrera de los 1,32 dólares. Tras un año de relativa estabilidad, la divisa europea se ha apreciado fuertemente en los últimos dos meses, a medida que los mercados se han convencido de que el desequilibrio externo de Estados Unidos está alcanzando niveles insostenibles. El Tesoro americano ha continuado pregonando la política del 'dólar fuerte' pero ya nadie en los mercados da valor a esas palabras. La puntilla se la puso el viernes pasado el presidente de la Reserva Federal, Alan Greenspan, al declarar que la situación de la balanza por cuenta corriente americana es muy grave, y que un dólar más débil es parte de la solución.

¿Cómo se reduce el déficit por cuenta corriente estadounidense? La respuesta es sencilla, Estados Unidos tiene que importar menos y exportar más. Para importar menos, la demanda interna se tiene que desacelerar. Para exportar más, el resto del mundo tiene que comprar más productos americanos. ¿Cómo se consigue todo lo anterior? Un dólar más débil aumentaría las exportaciones americanas, pero también debería aumentar las expectativas de inflación. Esto generaría un aumento de tipos de interés que ralentizaría la demanda interna, desacelerando así las importaciones. Por tanto, la receta es sencilla: desaceleración económica y dólar más débil. Nótese que estas dos condiciones no son alternativas: si el dólar se debilita pero la demanda interna no se desacelera, el déficit por cuenta corriente no se corrige. Esto es lo que ha pasado en los últimos dos años, en los que el dólar se ha debilitado pero, debido a la intervención de los bancos centrales asiáticos, los tipos de interés americanos no han aumentado y la demanda interna ha seguido boyante, empeorando en lugar de mejorar el déficit por cuenta corriente.

La Unión Europea está teniendo muchos problemas para generar demanda interna

Por tanto, el ajuste necesita un dólar mas débil y una economía americana al ralentí. Aquí entra la importancia del adjetivo global cuando se habla de los desequilibrios globales. Dado el tamaño de la economía americana, y su importancia en los últimos años como locomotora del crecimiento mundial, su desaceleración tiene que ser compensada por una aceleración en el resto del mundo para que el impacto sobre el crecimiento de dicho ajuste sea neutral. El resto del mundo se enfrentará entonces a la necesidad de aceptar una divisa apreciada y de generar más demanda interna que sirva de contrapartida al ajuste americano.

Si los mecanismos económicos funcionan el resto del mundo se enfrentará a unas expectativas de inflación menores -derivadas de la apreciación de sus monedas- y por tanto a unos tipos de interés inferiores. Esto estimulará la demanda interna y aumentara las importaciones de productos americanos.

Hasta aquí la teoría. ¿Qué implica este proceso para la Unión Europea? Claramente, la UE esta teniendo muchos problemas para generar demanda interna. A pesar de que el crecimiento mundial este año ha sido el más alto de las últimas décadas, la UE no conseguirá crecer mucho mas del 1,5%, con una contribución importante del sector exterior.

El mecanismo cíclico tradicional europeo, por el cual el tirón de las exportaciones se transformaba rápidamente en demanda interna, no ha funcionado. ¿Significa esto que la UE debería oponerse a la apreciación del euro para evitar que se debilite la recuperación económica, como piden algunos Gobiernos europeos? No, sería un gran error. El desequilibrio global es un problema de todos, al que la UE también ha contribuido. Es muy fácil culpar a Asia y a sus políticas cambiarias del déficit exterior americano, pero no olvidamos que la UE también tiene un superávit bilateral con EE UU, superávit que ha aumentado en casi un punto del PIB en los últimos dos años.

Si consideramos que la UE ha crecido a una media del 1% anual desde 2001, se puede concluir que una buena parte del reciente crecimiento europeo ha provenido del déficit estadounidense. Ahora es el momento de devolver el favor. Además, no olvidemos que las divisas asiáticas se han apreciado contra el dólar más que el euro en lo que va de año.

Por tanto la apreciación del euro hay que aceptarla, y tomar medidas compensadoras para estimular la demanda interna. La política fiscal no tiene margen de maniobra y, por tanto, la política monetaria -y las reformas estructurales, por supuesto- tiene que tomar el testigo.

El BCE tiene que analizar con cuidado las consecuencias de un euro permanentemente más fuerte y modificar su evaluación de la situación económica, recortando los tipos de interés si fuera necesario, no para frenar la caída del euro, sino para estimular la demanda interna y compensar el impulso deflacionista de un euro mas fuerte. La UE tiene que aceptar que el euro es una moneda de reserva y que debe compartir con EE UU el déficit mundial por cuenta corriente.

La intervención en los mercados cambiarios raramente funciona si va en contra de las variables fundamentales de la economía. La única manera de invertir la tendencia a la baja del dólar es resolviendo el desequilibrio fundamental de la economía mundial, EE UU debe ahorrar más y el resto del mundo debe consumir más. Hasta entonces, el dólar seguirá debilitándose.