Los bonos ante el elevado precio del petróleo
Habitualmente se ha supuesto que un shock de oferta del petróleo debe conducir a una mayor inflación, lo que debe suponer malas noticias para el precio de los bonos del Estado. Sin embargo, aunque desde principios de julio el precio del crudo ha llegado a subir 10 dólares -hasta 47 el barril-, la rentabilidad del bono a 10 años de EE UU ha llegado a caer 50 puntos básicos -hasta el 4,25%-.
De hecho, hay evidencia de que se viene produciendo un cambio en la relación histórica entre ambas variables y que la clásica sensibilidad positiva de la rentabilidad de los bonos del Estado al precio del petróleo, que se incrementó en los años ochenta, ha ido disminuyendo constantemente desde entonces y muy marcadamente desde 1990. Una de las razones de este comportamiento es la menor dependencia actual en el precio del petróleo por parte de las economías industrializadas en comparación con los años setenta y comienzo de los ochenta.
Otra razón posible es que se haya producido un cambio de política monetaria por parte de los bancos centrales. Así, en su reunión de agosto, la Fed ha enfatizado que la reciente reducción de la actividad económica 'se ha debido a la subida sustancial de los costes de la energía', mientras que el Banco de Inglaterra ha mencionado que el 'crecimiento externo puede atenuarse si los precios del petróleo suben pronunciadamente'. Con ello parecería que los bancos emisores se centran más en el impacto del precio del petróleo sobre el crecimiento que en la inflación. De hecho, sólo el BCE, que ha observado que los 'altos precios del petróleo pueden limitar la dinámica del crecimiento', ha tratado la amenaza de los precios para la estabilidad económica.
Sin embargo, el estudio de las reuniones de la Fed de los años 79, 80 y 90 parece indicar que no ha habido un cambio fundamental de política monetaria. De hecho, el análisis de Greenspan es absolutamente similar al de 1990: la Fed no debe tratar de acomodar su política al shock en el precio del petróleo. Más aún, un ajuste agresivo destinado a contener su impacto es innecesario, dada la baja inflación actual, mientras que un recorte de tipos para apoyar el crecimiento no sería recomendable, por el fuerte crecimiento de la economía y la ya de por sí expansionista política.
Lo que sí parece cierto es que la política monetaria depende de la situación económica anterior al cada shock de oferta de petróleo, además de la propia credibilidad de cada banco central. En este sentido, desde 1979 el panorama macroeconómico ha cambiado dramáticamente: la inflación ha seguido una tendencia bajista mientras la credibilidad de la Fed se ha visto incrementada. De hecho, los mercados de bonos parecen actualmente confiar en que la Fed evitará una espiral inflacionista y no se han mostrado preocupaciones por el impacto del precio del petróleo.
En conclusión, ahora como siempre, precios más altos del petróleo siguen implicando mayor inflación y menor crecimiento, si bien la reacción de las autoridades monetarias a un shock de oferta del petróleo ha dependido en última instancia más de la situación externa que de la creencia ideológica. En este sentido es previsible que, mientras la inflación no resulte ser una amenaza, las subidas de precios del petróleo se sigan viendo acompañados, aunque en menor grado que históricamente, de subidas en el precio de los bonos del Estado (y viceversa).