¿Que está causando la desaceleración?
El autor analiza las dos teorías que tratan de explicar la actual desaceleración económica. En el mejor caso será sólo una pausa transitoria por el petróleo y el mayor riesgo geopolítico. En el peor, la combinación de un 'shock' petrolífero, altos tipos de interés y familias muy endeudadas puede ser explosiva
Hace un par de meses los mercados se enfrentaron a la formación de una tormenta perfecta: tras varios años de tipos de interés a la baja, expansión fiscal y alto crecimiento de la productividad, el cuadro macroeconómico estaba a punto de cambiar radicalmente. Se habían anunciado medidas de tensionamiento monetario en China y en EE UU, el impulso fiscal americano se terminaba, y los precios del petróleo se habían disparado al alza; además, la inflación había repuntado de manera significativa, y con ella los tipos de interés a largo plazo habían aumentado casi 100 puntos básicos.
Dos meses después, el panorama no sólo no se ha aclarado, sino que parece que este empeorando. El precio del petróleo ha aumentado otro 20% en los últimos dos meses y las Bolsas han experimentado los mínimos anuales. La economía mundial ha empezado a mostrar síntomas de ralentización: tanto EE UU como China, Japón y el sur de Asia han mostrado señales recientes de debilidad. En EE UU, el PIB creció sólo un 3% en el segundo trimestre, y las previsiones para la segunda mitad del año se están revisando sustancialmente a la baja.
Los datos recientes de la economía china sugieren que las medidas de enfriamiento de las autoridades monetarias están dando resultados. Japón creció mucho menos de lo esperado en el segundo trimestre, y las presiones deflacionistas -sobre todo en los salarios, que están cayendo a una tasa anual superior al 5%- continúan de manera intensa. Corea del Sur redujo hace poco por sorpresa los tipos de interés. Europa se mantiene por ahora al margen de esta desaceleración, pero con un crecimiento basado en las exportaciones las perspectivas no son muy halagüeñas.
Hay dos teorías alternativas que tratan de explicar la reciente desaceleración económica. La primera es que el mundo esta sufriendo el shock de oferta negativo que supone la aceleración de los precios del petróleo. El aumento de los precios energéticos aumenta la inflación, reduce la renta disponible y afecta negativamente las expectativas empresariales, actuando como freno de la actividad. Esta es la teoría que la Reserva Federal americana (Fed) ha adoptado, como demostró en el comunicado de su reciente reunión, e implica que la desaceleración actual es transitoria y que una vez que los precios del petróleo se estabilicen la actividad económica rebotara con fuerza. El problema de esta teoría es que el aumento reciente de los precios del petróleo no es suficiente para explicar la magnitud de la desaceleración, ya que las economías desarrolladas han reducido mucho su dependencia del petróleo.
La teoría alternativa es que el impresionante crecimiento de la economía mundial de los últimos trimestres fue inducido principalmente por unas políticas monetarias y fiscales muy expansivas, sobre todo en EE UU, y que una vez que este estímulo se ha retirado los desequilibrios inducidos por la burbuja de los años noventa -en especial la alta tasa de endeudamiento de las familias- han vuelto a florecer. Claramente, la economía mundial se ha apoyado sobre dos economías, China y EE UU, que están creciendo a un ritmo imposible de sostener. Los datos de comercio exterior americanos, revelando un saldo comercial negativo récord que sugiere que el déficit por cuenta corriente alcanzara fácilmente el 6% del PIB en 2004, sirvieron de recordatorio de que la economía mundial, y sobre todo la americana, tiene aún muchos problemas por resolver.
Las implicaciones de estas dos teorías son muy diferentes. Si todo se reduce a un shock petrolífero, los bancos centrales pueden continuar con su estrategia de reducción del estímulo monetario, de forma moderada para así equilibrar la contención de la expectativas de inflación con la desaceleración económica. Si en cambio la causa es la retirada del estímulo de política económica -y por tanto una insuficiencia de demanda- la reciente decisión de la Fed de comenzar una campaña de aumento de tipos puede resultar equivocada. Al fin y al cabo, no olvidemos que hace tan sólo unos meses los mercados especulaban que la Fed no iba aumentar los tipos de interés hasta 2005 -y el argumento era que había que ver cómo reaccionaba la economía al fin del estímulo fiscal en la segunda mitad de 2004-. El aumento repentino de la inflación en marzo forzó la mano de la Fed y la obligó a comenzar la campaña de aumento de tipos en junio, sin poder probar la hipótesis de la sostenibilidad de la recuperación.
Todavía es muy pronto para decidir cuál de las dos teorías es correcta. En el mejor de los casos será sólo una pausa transitoria debido al petróleo y al aumento del riesgo geopolítico. En el peor de los casos será una combinación de las dos hipótesis, ya que es probable que los precios del petróleo continúen elevados durante bastantes meses, induciendo subidas de tipos de interés a largo ante el temor inflacionista. Y la combinación de un shock petrolífero, altos tipos de interés y familias muy endeudadas puede ser explosiva. En este caso, la insuficiencia de demanda combinada con todavía un amplio exceso de capacidad -exacerbado por el aumento de productividad y la deslocalización- podría conllevar un retorno a la discusión deflacionista del año pasado.