Expectativas de inflación y tipos
Desde el mercado de deuda pública surge la idea de que los agentes no tienen dudas sobre la política monetaria a seguir por la Reserva Federal de EE UU y por el BCE. La autora asegura que los niveles de tipos en mínimos serán abandonados a ambos lados del Atlántico
A lo largo del último año, la inflación había pasado a ser una variable olvidada en las principales economías mundiales. Incluso, en EE UU, los temores del inicio de una etapa con caída generalizada de precios habían logrado asustar a todos. Hoy, este fantasma vuelve a dejarse atrás. Junto a la recuperación económica de la economía estadounidense y las expectativas más optimistas respecto al crecimiento mundial, vuelve a pensarse en una demanda agregada creciente cuya presión termine determinando mayores precios a nivel global. Estas mayores expectativas de inflación engendradas con el transcurso del año se han reflejando en mayores rentabilidades nominales en los mercados de deuda.
En un contexto inflacionista, resulta relevante observar las expectativas sobre la evolución de los precios que descuentan los mercados financieros. Y para ello, un buen ejercicio resulta la comparativa entre bonos convencionales y bonos indexados a inflación. Los bonos convencionales (cuya rentabilidad es nominal) otorgan al inversor pagos futuros cuyo valor real es incierto al momento de la emisión de un bono, dado que la inflación futura no se conoce. De esta forma, el comprador de un bono se enfrenta al riesgo de que el poder de comprar de los pagos del activo se erosionen.
Se vuelve a pensar en una demanda agregada creciente, cuya presión termine determinando mayores precios a nivel global
Como alternativa a estos activos, los bonos indexados a inflación, otorgan una rentabilidad real que se conoce de antemano. El cupón fijo que paga el activo se calcula sobre el nominal del bono, previo ajuste de este nominal por un índice de precios al consumidor establecido por los tesoros públicos.
Más importante aún resulta el hecho de que con el desarrollo de los mercados de bonos indexados, los agentes tienen acceso a tipos de interés reales determinados en los mercados financieros. Estos tipos pueden compararse con las rentabilidades nominales de los bonos convencionales para obtener una estimación de la inflación esperada.
La teoría económica (Fisher) explica que la rentabilidad nominal se iguala a una rentabilidad real más las expectativas de inflación. Posteriormente, la definición de 'expectativas de inflación' fue reemplazada por lo que se llamó compensación por inflación, que recoge no sólo la inflación esperada sino una prima por riesgo (por la diferencia entre la inflación esperada y la realizada). Si asumimos esta prima por riesgo de inflación como estable, los cambios en las expectativas de inflación pueden derivarse de los cambios en el diferencial entre las rentabilidades reales (correspondientes a los bonos indexados) y las rentabilidades nominales (bonos convencionales). Este diferencial es lo que se llama break-even inflation (bei).
Tras calcular las bei tanto para los OATEi (bonos franceses indexados a inflación europea) como para los bonos indexados americanos (TIPS) se observa una tendencia alcista de los diferenciales para los bonos a diferentes vencimientos a lo largo del año. Las variaciones de dichos diferenciales tienen a disminuir para bonos con vencimientos más largos, en línea con la idea de que la inflación tenderá a su media en el largo plazo.
Concretamente, en el caso de los TIPS a dos años se observa un diferencial (bei) de 2,61% en junio 2004 desde un 2,13% observado en enero (variación de 47 puntos básicos (pb) a lo largo del año). La variación de dicho diferencial se reduce hasta 25 pb para el TIPS a 30 años. En el caso europeo, el cambio de expectativas a lo largo del año resulta de 24 pb para un plazo a ocho años, mientras que para bonos a 30 años se limita a 18 pb.
La variación de dichas 'inflaciones esperadas' muestra un ajuste mayor de expectativas de inflación en el caso de la economía americana que en el europeo (donde es un hecho que la inflación de corto plazo logrará superar el objetivo del BCE). Precisamente fue en el primer caso en el que se pasó de un escenario con temor a deflación a un escenario donde comienzan a percibirse factores que ponen presión al alza sobre los precios finales y en el cual se piensa con más fuerza en la cercanía de una política monetaria de tipo restrictiva con subida de tipos.
Estas 'expectativas de inflación' indican niveles medios de la misma, que no excluyen en absoluto la posibilidad de que en el corto plazo la tasa de crecimiento de los precios pueda diferir de dicha media. El hecho de que las decisiones de política monetaria necesiten un plazo suficiente para influir en el comportamiento de la inflación provoca que la mayor incertidumbre existente en el corto plazo se refleje en los precios de los bonos con vencimientos más cercanos en el tiempo.
En resumen, surge con claridad desde el mercado de deuda, la idea de que los agentes no tienen dudas sobre cuál será la política monetaria a seguir por la Reserva Federal (Fed) y el BCE en los próximos años. Los niveles de bei se encuentran en máximos y esto obliga a pensar que los actuales niveles de tipos oficiales en mínimos históricos no tardaran en ser abandonados.
Resulta, de este modo, razonable pensar que la Reserva Federal deberá incrementar sus fed funds en al menos 100 puntos básicos a lo largo del año como forma de frenar el impulso de estas expectativas. En el mismo sentido, se encuentra latente la posibilidad de que el BCE considere la posibilidad de seguir el mismo camino antes de lo que podríamos haber imaginado a inicios del 2004.