El historial del endurecimiento monetario
El momento de la subida de los tipos de interés oficiales en los Estados Unidos ha llegado. El mercado parece haber descontado una subida de tipos en este final de junio y desde la Fed no han hecho nada por convencernos de que no vaya a ser así. De hecho, el mercado ha descontado mucho más.
Los contratos de futuros sobre el euro-dólar con vencimiento en diciembre cotizan a un nivel que indica un yield (rentabilidad) del 2,6%, mientras que para los contratos de diciembre de 2005 el yield es del 4,1%. Estos contratos tienden a descontar mayores endurecimientos de lo que es realista.
Sin embargo, hay una excepción importante. Al comienzo de un ciclo de endurecimiento monetario, el grado de endurecimiento descontado por estos contratos tiende a ser más o menos correcto.
Así pues, ¿hasta dónde subirá sus tipos la Fed? La respuesta a esta pregunta es más difícil de lo habitual. Para empezar, los tipos de interés están extremadamente bajos, así que tendrán que subir considerablemente para alcanzar una buena media a largo plazo, si es eso lo que busca la Fed.
Por otra parte, dado el apalancamiento de la economía estadounidense y de los mercados financieros internacionales, la respuesta de los mercados y de la economía ante unos tipos más altos es incierta. Por ejemplo, mientras que se supone que los tipos estadounidenses bajos durante mucho tiempo han impulsado la actividad económica en todo el mundo, ¿cómo responderán las demás economías?
Otro motivo de incertidumbre son las perspectivas de inflación. En los últimos meses la inflación ha subido. No sorprende, dado el incremento de los precios energéticos. No obstante, la economía lleva algún tiempo creciendo por encima de su potencial y la brecha de producción se ha estrechado. Ha aumentado la utilización de la capacidad productiva en la industria estadounidense. Aunque sigue por debajo de la media histórica, algunos sectores se están atascando. Creemos que la inflación seguirá baja, pero los riesgos son significativos.
Otra cuestión es el historial de endurecimientos monetarios de la Fed, cuyos portavoces dicen que las subidas se harán de forma mesurada. ¿Son buenos en este terreno?
Lo cierto es que su historial no es muy brillante. En 1994, los tipos de interés subieron del 3% al 6%. La subida de tipos tuvo lugar entonces en enero de 1995. El producto interior bruto real creció menos de un 1% anualizado en la primera mitad de 1995 y pocos meses después la Fed se vio obligada a cambiar de rumbo. Para finales de enero de 1996 ya había bajado sus tipos en 75 puntos básicos.
El ciclo de endurecimiento de 1999 empezó en junio y terminó en mayo de 2000, después de que la Fed hubiese llevado sus tipos del 4,75% al 6,5%. Después ya sabemos lo que pasó: el enfriamiento económico fue tan abrupto que se entró en recesión a primeros de 2001, lo que llevó a la Fed a bajar sus tipos de manera agresiva hasta el nivel actual del 1%.
La conclusión es transparente: en los dos ciclos anteriores, la Fed subió los tipos en exceso y tuvo que darse la vuelta en pocos meses. Ahora se descuenta un endurecimiento significativo.
La subida de tipos no sorprenderá a nadie. Lo que no se descuenta es que la Fed vaya a bajar los tipos de nuevo a finales de 2005 o en 2006. La experiencia de los diez últimos años dice que es lo que debe esperar el mercado.
¿Cómo responderán los mercados de renta fija y renta variable? Muchos dicen que los bonos ya descuentan más del suficiente endurecimiento. Entendemos este argumento. Pero esto no es sinónimo de que los yields vayan a caer.
En los ciclos de 1994 y 1999, los yields de los bonos a 10 años alcanzaron sus máximos bien avanzado el ciclo, unos tres o cinco meses antes de la última subida. En ambos casos, las Bolsas sufrieron, ya que la subida de tipos provocó una compresión de los PER. Ahora podría ser diferente, pero nos cuesta olvidar la experiencia de 1994 y de 1999.