Pérdidas en los 'high yields'
Desde que a comienzos de abril se iniciara una clara tendencia al alza de los tipos de interés de largo plazo, los fondos que invierten en bonos de elevada rentabilidad han acusado pérdidas notables. Lo cierto es que han sido precedidos en la caída de precios por los bonos emergentes, pero la marea de la reacción vendedora ya les ha alcanzado.
La crisis de este subsector del mercado de renta fija se ha puesto de manifiesto de diferentes maneras, obviamente relacionadas: caídas en la cotización de los bonos, imposibilidad de realizar nuevas emisiones que estaban programadas y disminución del patrimonio conjunto de los fondos que invierten en este tipo de deuda, debida tanto a la caída de las valoraciones como a los reembolsos netos de los partícipes.
La lista de empresas que han tenido que posponer sus emisiones previstas es ya bastante larga: Corus (acero británico); Brenntag (sector químico alemán); UGS PLM Solutions (norteamericana, software); Debenhams (grandes almacenes británicos); Tenneco Automotive...
Otras, como la empresa química alemana Celanese se han encontrando con dificultades para completar una emisión que ya tenían en marcha.
Los fondos de renta fija high yield han tenido en el mes de mayo un peor comportamiento que los que invierten en deuda pública. Por ejemplo, y si nos limitamos al universo de los que hacen la inversión en dólares, la pérdida promedio de los que invierten sustancialmente en bonos del Tesoro estadounidense ha sido de 0,83%, mientras que los que invierten en renta fija high yield han perdido 2,35%. Todo esto refleja que el diferencial que pagan los bonos high yields sobre los del Tesoro se ha deteriorado fuertemente desde abril, ampliándose en más de 50 puntos básicos.
Esta reacción es la que cabía esperar tras el cambio tan radical que se ha producido en las expectativas de tipos de interés. Lo sorprendente fue la reacción que se produjo en junio del año pasado cuando, ante las primeras subidas de tipos de medio y largo plazo el comportamiento de los bonos high yields y de la deuda emergente fue mucho mejor que el de la deuda pública, produciéndose, al contrario que ahora, un estrechamiento de los diferenciales.
Se arguyó entonces que durante los últimos años los balances de las empresas habían mejorado sensiblemente, lo que justificaría ese buen comportamiento. Por otra parte, la probabilidad de que las empresas que emiten bonos de elevada rentabilidad hagan default (es decir, incumplan sus obligaciones de pago a los tenedores de los bonos) está decreciendo este año y seguirá haciéndolo el que viene.
Entre los problemas que podrían haberse generado como consecuencia de este tirón al alza que han experimentado los tipos de interés de largo plazo están las pérdidas en que puedan haber incurrido las carteras fuertemente financiadas de los bancos de inversión, o en las altamente apalancadas de algunos hedge funds: hasta ahora resultaba un buen negocio el financiarse a tipos próximos al 1% para invertir lo captado en bonos high yields. En el momento en que se acerca una subida de los fed funds, la amenaza de una reducción del diferencial entre el corto y el largo plazo provoca que se empiecen a deshacer las posiciones financiadas de esa manera, dando así origen a ventas masivas en los correspondientes mercados que contribuyen a la magnitud del descalabro.
De modo que para los fondos que invierten en este sector del mercado de renta fija se acentúa la dificultad de una de sus tareas: la del bond picking, o selección de los bonos de elevado rendimiento en los que se quiere seguir manteniendo la inversión, así como de aquellos en que se quiere invertir por vez primera. Esa capacidad de discriminar entre empresas emisoras es lo que marca la diferencia cuando un mercado abandona la tendencia alcista cuando la vocación inversora del fondo obliga a mantenerse en él.
En resumidas cuentas, la caída en los precios de los bonos high yields que se está produciendo en la actualidad tiene dos componentes: lo que les afecta negativamente de las pérdidas generalizadas en los mercados de renta fija y lo que tiene de reacción exacerbada tras unas fuertes subidas que se habían seguido produciendo en los primeros meses del año, no tanto porque la calidad de este tipo de emisiones hubiera mejorado mucho cuanto por la ausencia de rentabilidades atractivas en los activos de renta fija más tradicionales.
Análisis: Préstamos que se encarecen
El principal problema con el que pueden toparse las empresas que emiten bonos de elevada rentabilidad es que la subida de tipos que pueda llevar a cabo la Reserva Federal sea de magnitud superior a lo que se espera.La inestabilidad en los mercados de deuda les obliga a posponer las nuevas emisiones o a incrementar el cupón para poder colocarlas.De todo lo anterior se deriva un encarecimiento de la financiación y un deterioro de la calidad crediticia, precisamente el flanco más débil para esta clase de compañías.