Bolsa

Lo que cuesta cotizar

Detrás de las sonrisas de oreja a oreja que suelen exhibir los responsables de una compañía mientras esperan en el patio de la Bolsa a que sus acciones empiecen a cotizar, hay un proceso de trabajo muy largo, costoso y no exento de tensiones y enfrentamientos.

Para empezar, salir a Bolsa no es gratis. Los gastos que conlleva sacar parte del capital de una empresa al mercado se pueden dividir en dos tipos. En primer lugar, existen unos desembolsos fijos. æpermil;stos comprenden las comisiones de los bancos colocadores, el asesoramiento legal, las inversiones publicitarias, las auditorías y los cánones de la Bolsa y de la CNMV. La treintena de colocaciones que ha habido desde 1998 han tenido un coste conjunto de 773,4 millones de euros por estos conceptos. El coste medio sobre el valor total de la emisión se sitúa en el 3,59%.

La segunda clase de gastos es más difícil de cuantificar, porque atañe a la transformación interna que debe sufrir una compañía para adaptarse a las exigencias que conlleva el hecho de ser una empresa cotizada. En este sentido, destacan la creación de un departamento de relaciones con los inversores o la planificación de road shows con analistas y fondos de inversión. En Enagás, por ejemplo, el director de relaciones con los inversores realiza 12 giras al año mientras que el presidente hace cuatro, tanto en Europa como en EE UU, coincidiendo con la publicación de las cuentas. Otras exigencias de cotizar son la organización de juntas multitudinarias, y la comunicación constante con la CNMV para publicar los hechos relevantes y los resultados trimestrales.

Bancos y asesores afirman que en algunas OPV apenas cubren los gastos

En función del grado de desarrollo y profesionalización de la compañía, la planificación de una OPV puede durar más o menos tiempo y llega incluso a prolongarse durante seis meses. 'Sin embargo, en algunas ocasiones hay un proceso previo para encajar a la empresa dentro del modelo que los mercados demandan', explica Rafael Suárez de Lezo, socio director de Albiñana y Suárez de Lezo. Este bufete, especializado en derecho mercantil, fue el primer despacho en España en asesorar a compañías españolas para que pudieran cotizar en la Bolsa de Nueva York -Banco Santander y Banco Central Hispano, en 1986 y 1987, respectivamente-, además de participar en numerosas colocaciones en España.

'Si es necesario, y para que la empresa cotice en las mejores condiciones, aproximadamente un año o año y medio antes de la OPV se le aconsejan al equipo directivo determinadas operaciones. Por ejemplo, si el grupo no es demasiado grande conviene iniciar un proceso de compras de otras sociedades, si tiene un número excesivo de filiales hay que absorber, o si está poco capitalizado es razonable realizar una ampliación o viceversa', según Suárez de Lezo.

Una vez que se ha puesto en forma a la empresa, se enfila la OPV propiamente dicha, donde todos los esfuerzos se dirigen a un mismo objetivo: el folleto de salida a Bolsa, que contiene todas las claves de la operación, y que debe ser aprobado por el organismo regulador.

Una 'legión' de asesores

El primer paso es seleccionar la legión de asesores que participan en toda colocación. Para hacerse una idea de la cantidad de personas que mueve una OPV, baste recordar una de las salidas a Bolsa más recientes, como fue la de Iberia (abril de 2001). En la colocación de la aerolínea participaron dos bancos como colocadores globales (Santander y Merrill Lynch), cuatro entidades directoras del subtramo minorista, 15 sociedades aseguradoras, cuatro asesores legales y una compañía auditora, entre otros.

El trabajo de los bancos que coordinarán el estreno en el parqué es el más importante. Aparte de fijar el precio de colocación, tres son sus funciones. En primer lugar, tras la comunicación previa que la empresa envía a la CNMV para anunciar su deseo de salida a Bolsa, comienza el periodo denominado como book building o prospección de la demanda, en el que los bancos contactan con inversores institucionales, nacionales y extranjeros, para elaborar el libro de órdenes, es decir, sondear cuántas acciones estarían dispuestos a comprar y a qué precio. Posteriormente, por cada orden de compra que consiga el banco en el proceso de colocación, que comienza tras la publicación del folleto, cobrará una comisión.

La segunda tarea es la de dirección. Entre las entidades que constituyen el sindicado de coordinadores de la OPV habrá un director que supervisará cada tramo de la oferta (nacional minorista e institucional, internacional y empleados). La tercera función es la de asegurar la operación, es decir, que si al final no hay demanda suficiente el banco se compromete a suscribir el papel sin adjudicar. Además, dentro de esta tarea también se incluye estabilizar la acción en los primeros días de cotización.

'El sistema de elección del colocador principal varía en cada caso', señala el director en España de uno de los principales bancos de inversión de EE UU. En ocasiones, la compañía elige a una entidad en la que confía y con la que ya ha hecho negocios, y en otras son los propios bancos los que se ofrecen. 'En situaciones puntuales el emisor quiere fomentar la competencia entre los bancos para abaratar los costes y envía un cuestionario a una serie de entidades en los que realiza preguntas acerca de cómo harían ellos la colocación', comenta este experto.

A pesar de que los emolumentos de los bancos de inversión han bajado bastante en los últimos años -la penúltima privatización de Endesa en 1997 supuso la primera colocación en la que la comisión bajaba del 2%-, sus servicios suelen ser los más costosos para una compañía que decide salir a Bolsa. En este sentido, las grandes empresas suelen tener mayor capacidad para presionar a la baja el coste final, mientras que en las salidas a Bolsa de menor tamaño el porcentaje de los gastos sobre el capital recaudado suele ser mayor. En el caso Inditex, por ejemplo, el gasto total alcanzó el 2,2%, de la emisión mientras que en el debut de Fadesa éste supuso el 4,4%.

Publicidad sin reparar en gastos

Tras la contratación de los bancos de negocios, el segundo capítulo al que las empresas dedican más dinero es el de la publicidad. Hay que darse a conocer, sobre todo si hay tramo minorista. Dentro de esta partida se incluyen los gastos para publicidad legal (estipulados por la CNMV), los road shows para presentarse ante el mundo financiero (incluye billetes de avión, hoteles, alquiler de salas para las exposiciones, etcétera) y la publicidad comercial (campañas en radio, televisión y prensa escrita). Todos sucumben. Hasta Inditex, compañía tradicionalmente parca en la contratación de publicidad, pagó 7,2 millones de euros para anunciar su estreno bursátil.

El asesoramiento legal, la tercera partida por importancia en gastos, se encarga, entre otras muchas funciones, de velar porque toda la publicidad cumpla en todo momento con aquello que se comunica a la CNMV.

Como el resto de actores de una OPV, los asesores legales deben comprometerse a seguir los principios del due diligence, es decir, verificar que toda la información que les facilita la compañía es verdad. 'Otras de nuestras funciones son redactar algunos capítulos del folleto, supervisar el contrato de underwriting entre el colocador y el emisor, examinar los estatutos de la compañía, preparar los contratos de aseguramiento (ADR) si se cotiza en el extranjero y resolver las dudas de los técnicos de la CNMV', comenta Suárez de Lezo.

Al igual que los bancos de inversión, los asesores legales se quejan de que la participación en una OPV les es poco rentable. 'Hace unos años sí lo era, pero ahora se cubren gastos y en algunas operaciones se pierde dinero. Lo que ocurre es que compensa por el prestigio que confiere al despacho estar en este tipo de negocios', según Suárez de Lezo.

El trabajo del abogado entre en ocasiones en colisión con los intereses de la empresa y del colocador. 'Como es lógico en una operación de esta envergadura la gente está muy estresada y se producen momentos de tensión', según el socio director de Albiña y Suárez de Lezo. En su opinión, las disputas no se producen tanto por la determinación del precio sino por cómo se deben de reflejar determinados aspectos de la compañía en el folleto de la OPV. 'El asesor legal no puede olvidar los derechos de los potenciales accionistas, mientras que a la otra parte le interesa mostrar la cara más optimista posible'.

Cómo leer el folleto de la OPV

La piedra angular de toda salida a Bolsa es el folleto de la OPV. El inversor particular también puede tener acceso a este documento para tomar de forma autónoma sus propias decisiones. Está disponible en la web del regulador (www.cnmv.es). El folleto consta de un prólogo y siete capítulos. Estas son las características de cada uno de ellos.

0 El capítulo cero es un resumen que contiene los datos clave de la operación. Sólo se escribe cuando el regulador ha dado el visto bueno al resto del folleto. Incluye desde la banda orientativa de precios hasta quién y cuánto va a vender o los factores de riesgo más significativos de la emisión.

1 Explica las entidades y personas que asumen la responsabilidad del folleto. También las posibles salvedades del auditor, aunque la CNMV no suele aprobar un folleto si existen salvedades en las auditorías.

2 Incluye los datos fundamentales de la operación: número de acciones que se venden, a qué precio, las comisiones que se han cobrado, así como los derechos económicos y políticos de los títulos.

3 Habla del emisor y su capital. Es decir, de dónde viene el capital histórico de la compañía. También se recogen los beneficios y dividendos por acción de los tres últimos ejercicios, y las sociedades que integran la compañía.

4 Se reflejan las actividades principales del emisor, a qué se dedica la compañía. Este capítulo también incluye la posición de la empresa en su sector y su política de inversiones.

5 El patrimonio, la situación financiera y los resultados (individuales y consolidados) de los tres últimos ejercicios se desgranan en este capítulo.

6 Si lo que preocupa es el buen gobierno de la sociedad, este es el capítulo que hay que leer. Habla de quién ejerce la administración y la dirección, la composición del accionariado, los posibles conflictos de intereses y las restricciones estatutarias.

7 El futuro. El emisor desglosa sus estimaciones en cuanto al negocio de la compañía, sus resultados y la política de dividendos.

Unos requisitos bastante accesibles

La Bolsa de Madrid exige el cumplimiento de unos requisitos mínimos bastante accesibles para que una empresa pueda cotizar.

En primer lugar, la entidad deberá tener una capital mínimo de 1,2 millones de euros. Otro de los requisitos es la obtención de beneficios, 'salvo en determinadas circunstancias', en los dos últimos ejercicios o, en tres no consecutivos de un periodo de cinco, suficientes para poder repartir un dividendo de al menos el 6% del capital desembolsado.

Por último, la Bolsa de Madrid exige que al final de la colocación deberán existir al menos 100 accionistas cuya participación individual sea inferior al 25% del capital.

En cuanto al canon de admisión de valores a negociación, la Bolsa cobra 1.160 euros por el estudio, examen y tramitación del expediente de admisión.

Por derechos de admisión, se aplicará un porcentaje (uno por 1.000) sobre el valor nominal total de los valores a admitir siempre y cuanto la emisión no sobrepasase los 230 millones de euros y se trate de una compañía española. A partir de esta cantidad, el porcentaje que se aplicará es del 0,1 por 1.000.