COLUMNA

La tormenta perfecta

Los anuncios de subida de tipos en EE UU y en China, justo cuando termina el impulso fiscal estadounidense, han supuesto un brusco despertar para los mercados internacionales. La gran incertidumbre, según el autor, deriva de la ausencia de ejemplos históricos para predecir el resultado de este ajuste

En las últimas semanas se ha formado lo que podría definirse fácilmente como la tormenta perfecta para los mercados. Tras varios años de tipos de interés a la baja, expansión fiscal en EE UU, baja inflación, y sorpresas al alza de la productividad en varios países convertidas casi totalmente en beneficios empresariales, las últimas semanas han supuesto una revolución.

Se han anunciado subidas de tipos de interés en las dos economías que ejercen de locomotora mundial, China y EE UU, justo en el momento en que el impulso fiscal americano se termina. El crecimiento de la productividad en EE UU se ha desacelerado y los costes laborales unitarios han empezado a aumentar y, ante un aumento de las expectativas de inflación, la Reserva Federal (Fed) se ha visto obligada a anticipar el comienzo del proceso de ajuste al alza de los tipos. Con un crecimiento del PIB cercano al 10% anualizado, el sobrecalentamiento de algunas áreas de la economía china ha aumentado la probabilidad de una caída brusca, poniendo en peligro la incipiente recuperación japonesa.

La situación del mercado petrolero sugiere que estamos ante un aumento estructural del precio del crudo

La situación geopolítica se ha deteriorado de manera importante, y el precio del petróleo se ha disparado al alza, batiendo récords no vistos desde la primera guerra del Golfo. Además, esta subida es muy distinta de las anteriores: los mercados esperan que sea permanente, y no transitoria como ha sido típico en periodos pasados de incertidumbre geopolítica.

Todo esto ha supuesto un brusco despertar a los mercados, que llevaban varios años disfrutando de un contexto de bajos tipos de interés y alto crecimiento. Adiós a la estrategia de dinero fácil consistente en tomar prestado a corto plazo en dólares al 1% e invertir en cualquier instrumento de largo plazo en cualquier parte del mundo (el famoso carry trade, en inglés). Adiós a la estrategia de algunas economías, entre ellas sobre todo la europea, de confiar a ciegas en la demanda externa como motor principal de su crecimiento. Adiós a las expectativas de crecimiento de beneficios muy por encima del crecimiento del PIB nominal.

La gran incertidumbre deriva de que no tenemos ningún ejemplo histórico sobre el cual basarnos para intentar predecir el resultado de este ajuste. Recordemos que hace cuatro años explotó una de las mayores burbujas bursátiles de la historia, y que un año después la situación geopolítica mundial se alteró de manera permanente.

En este periodo, la estrategia de la Reserva Federal (que no la del BCE) ha consistido en aplicar el máximo estímulo monetario posible para no repetir el error japonés y así evitar una espiral deflacionista. Dado que la riqueza había sufrido un duro golpe con el estallido de la burbuja, la única manera de evitar una fuerte desaceleración económica era fomentar el consumo apalancado.

Con la ayuda de una fuerte expansión fiscal, la deflación se ha evitado y la economía mundial se ha acelerado y crecerá este año bastante por encima de su nivel potencial. Perfecto, capítulo 1 cumplido, con sobresaliente. Pero el problema es que ahora viene capítulo 2, probablemente más difícil: ¿cómo desenganchar al consumidor mundial, endeudado a un nivel nunca visto en la historia reciente, de la dependencia de los tipos de interés bajos sin provocar una fuerte desaceleración económica? Para el capítulo 1 había un modelo a seguir (las conclusiones derivadas de la experiencia japonesa), para el capítulo 2 estamos colectivamente a ciegas. ¿Cuáles son los riesgos? En primer lugar, como ya hemos mencionado antes, el altísimo nivel de endeudamiento y, asociado a ello, la rápida aceleración de los precios inmobiliarios en varias áreas geográficas (EE UU, España, Reino Unido y Australia, entre otros). Cómo reaccionará la economía a una subida de tipos en estas circunstancias es algo que los modelos econométricos no pueden responder.

El segundo riesgo es que los tipos de interés están muy cercanos a cero, y por tanto el margen de error es muy pequeño. Si la economía mundial sufriera un shock negativo, el margen de maniobra monetario (y fiscal, no olvidemos que el déficit fiscal del G-7, al 5%, ¡está al nivel más alto de los últimos 25 años!) es escaso. En tercer lugar, la situación del mercado petrolífero sugiere que estamos ante un aumento estructural del precio del petróleo, no ante un shock temporal. Con la demanda acelerándose de manera fortísima en China e India, y con la OPEP produciendo casi al límite de capacidad, no es extraño que los mercados estén contemplando precios altísimos para los próximos 12 meses. El impacto equivale a un aumento permanente de impuestos, con consecuencias negativas para el consumo.

Los mercados se han asustado, las Bolsas han caído más de un 5% en un mes y los tipos de interés a largo plazo han aumentado más de un 10% en el mismo periodo. Hay que restaurar la calma rápidamente.