Asimetría en los bancos centrales
Tras la decisión de allanar la subida de tipos tomada el martes por la Reserva Federal y ante la reunión que hoy celebra el BCE, el autor destaca la asimetría y la asincronía de la política monetaria global. En su opinión, no se debe caer en la euforia porque la economía internacional tiene aún muchas sombras
La economía mundial parece encaminarse hacia un incremento de tipos de interés, aunque de forma asimétrica y asíncrona. La supuesta globalización, que sí se aprecia en los mercados bursátiles, todavía no ha llegado a eliminar las diferencias cíclicas entre bloques económicos, ni por supuesto a reducir el gap de riqueza y bienestar entre estos. En este contexto, las últimas reuniones de los principales bancos centrales, y la que celebrará hoy el BCE, se han rodeado de esta aureola de cierta euforia y sensación de que el trabajo monetario ya está hecho. Sin embargo, y como casi siempre, la realidad, al menos en mi opinión, es distinta, aunque coincido en que los tipos de interés poco tienen que hacer ya para solucionar los problemas que acechan a las principales economías.
En el caso norteamericano, parece que se ha cerrado el ciclo de tipos de interés anormalmente bajos. Sólo queda saber cuándo se elevarán y en qué cuantía. Por las cifras de crecimiento publicadas, y especialmente por las perspectivas que manejan las principales organizaciones, los tipos ya deberían estar más altos. Pero algunas consideraciones sobre inflación, muy discutibles, y sobrecapacidad lo han retrasado.
El incremento espectacular que se está produciendo en el precio del crudo daña más al crecimiento que a la inflación
El primer elemento, la inflación, sigue estando deficientemente explicada tanto en ámbitos académicos como empresariales, así como en los que siguen regularmente el mercado, pero sobre todo desde los responsables monetarios. Se siguen mezclando conceptos como nivel general de precios de una economía, y con ello la idea de deflación o inflación, con el de precios relativos. Cuando Alan Greenspan, en sus comunicados del verano pasado y del inicio de otoño, introducía un riesgo de deflación en la economía, en nada ayudaba al buen uso de este concepto teórico, además de introducir un ruido excesivo e innecesario en los mercados financieros.
La deflación es una caída generalizada del nivel general de precios de forma continuada en el tiempo, algo que sí ha ocurrido en Japón los últimos diez años, donde precios de vivienda, consumo y en general de todos los activos financieros retrocedían de forma sistemática.
¿Algo de esto ocurría en EE UU? La respuesta es no, especialmente si miramos cómo crecían los precios de la vivienda, algo que se mantiene, o los de principales activos financieros. Lo único que se manifestaba, y en parte sigue, es que la economía de EE UU se enfrenta todavía a un exceso de capacidad elevado (un 1% según el FMI), a un crecimiento de la productividad demasiado alto y a una caída de costes laborales unitarios, que constriñen la presión sobre precios finales, y salvo por factores exógenos, como las actuales, no es esperable en un futuro inmediato un repunte no manejable de precios relativos.
Esto se nota en una participación creciente de los beneficios empresariales y decreciente de las rentas del trabajo en la renta nacional, lo que manifiesta una economía que crece y se recupera, pero no da señales de recalentamiento. Con estas premisas, y con los riesgos existentes asociados a un excesivo déficit público y corriente, y al espectacular incremento del precio del crudo, que daña más al crecimiento que a la inflación, creo que la Reserva Federal esperará a después de las elecciones en EE UU para cambiar la tendencia e iniciar las subidas de tipos de interés que, en ningún caso, serán excesivas en una primera etapa.
El caso del BCE, como siempre, es muy distinto. La economía europea está estancada, a pesar de los buenos deseos de las principales autoridades, y la inflación no se puede esgrimir como un problema. En este campo, el problema es precisamente la rigidez a la baja en algunos países, entre ellos España, y su mayor dependencia del crudo que EE UU. Respecto a la rigidez en precios y salarios, es notoria y no permite a los agentes discernir entre un shock sobre el nivel general de precios y una variación transitoria en precios relativos. Esto es particularmente preocupante en países donde la estabilidad de la inflación no ha sido elevada, como el caso español. Aquí las subidas de precios relativos en algunos bienes y servicios, en parte por la introducción del euro, se han identificado con un cambio en el nivel general de precios que no siempre ha estado justificado, lo que ha provocado un efecto en cadena que se ha traducido en repuntes del IPC no deseados en otras parcelas.
En el caso europeo, además, la sobrecapacidad instalada es aún mayor que en EE UU. Para 2004, el output gap (diferencia entre el PIB potencial y el real) se estima que puede estar en 2,4 puntos porcentuales, lo que invalida cualquier veleidad de posibles subidas de tipos de interés en la unión económica y monetaria (UEM) hasta bien entrado 2005.
En suma, no caigamos en la euforia porque la economía internacional tiene muchas sombras, entendamos bien qué es la inflación y cómo funciona, y acostumbrémonos a un mundo con bajas tasas de inflación de consumo, escasos incentivos al ahorro y tipos algo más elevados en EE UU a medio plazo. La UEM tendrá que esperar para subirlos, y hoy en su comunicado se ajustará al guión de recuperación virtual.