COLUMNA

El dilema del BCE

Como parte de la depreciación generalizada del dólar, el euro se ha apreciado más de un 10% desde la reunión del G7 en Dubai, el pasado mes de septiembre, alcanzando su máximo histórico de 1,28 hace dos semanas. Desde entonces las autoridades económicas europeas han entonado un coro de protestas sobre la excesiva fortaleza del euro y la rapidez de su apreciación. Los mercados lo han interpretado como el inicio de un proceso de 'intervención verbal', y el euro ha cedido un poco de terreno.

Es interesante que hace menos de cuatro años las autoridades europeas se lamentaban de la situación opuesta, el euro estaba demasiado débil, e intervinieron en los mercados para frenar su depreciación. ¿Por qué el lamento actual, ahora que la situación se ha corregido?

Los dos procesos están fuertemente relacionados. La depreciación del euro se debió al flujo masivo de capitales hacia Estados Unidos inducido por la burbuja bursátil. La apreciación del euro desde el año 2000 se debe a la explosión de dicha burbuja y al proceso de corrección de los varios desequilibrios globales -entre ellos, un déficit por cuenta corriente en Estados Unidos superior al 5% del PIB- que tal burbuja creó. Tras la explosión de la burbuja, las distintas regiones han adoptado políticas muy diferentes: Estados Unidos rebajó masivamente los impuestos para sostener la demanda y creó un déficit fiscal récord, mientras que los países asiáticos controlaron de manera exhaustiva los mercados de cambios para evitar una apreciación de sus monedas. Europa optó por mantener la disciplina fiscal, y se lamenta de estar sufriendo de manera desproporcionada el proceso de ajuste de estos desequilibrios que no contribuyó a crear. O al menos es así como se analiza la situación desde Europa.

El mundo necesita más demanda interna en Europa que permita una reducción de la de EE UU y aumente las exportaciones asiáticas

La versión americana de la situación parece ser muy diferente. Los bajos tipos de interés y la expansión fiscal eran necesarios para evitar un colapso de la demanda interna y la caída en un proceso deflacionista. Los déficit gemelos resultantes no son un problema, sobre todo cuando los países asiáticos, a través del reciclaje de sus enormes reservas de dólares, garantizan la financiación de los mismos. La caída del dólar es parte del proceso de ajuste y, si a los europeos les parece mal, siempre pueden bajar los impuestos o los tipos de interés.

La versión japonesa no es muy distinta: la economía está saliendo finalmente de su larga recesión y, siendo una economía basada en la exportación, no se puede permitir una pérdida brusca de competitividad. Por tanto, intervienen en el mercado cambiario para controlar la apreciación del yen y mantienen una política monetaria muy expansiva. En lo que respecta a Europa, el euro es un problema europeo, si no lo quieren tan fuerte que bajen los tipos de interés, ellos que pueden.

El análisis anterior es una caricatura, pero no por ello menos real, de la situación actual. La debilidad del dólar, apoyada por el férreo control cambiario de las autoridades monetarias asiáticas, es una simbiosis ideal para Estados Unidos y para Asia. Europa es la única que pide un cambio, solicitando la colaboración del G7 en la resolución de los desequilibrios y pidiendo ajuste fiscal en Estados Unidos y apreciación en Asia. El problema es que esto induciría, probablemente, una desaceleración de la economía mundial que podría abortar la frágil recuperación posburbuja.

Es verdad que el origen de estos desequilibrios radica principalmente en Estados Unidos y en Asia. Pero también es verdad que el mundo necesita más demanda interna en Europa, que permita una reducción de la demanda interna americana (necesaria para la corrección del déficit externo) y aumente las exportaciones asiáticas (permitiendo así una mayor apreciación de sus monedas) sin poner en peligro la recuperación global. Es decir, junto a un dólar débil, un ajuste fiscal en Estados Unidos y una mayor apreciación de las monedas asiáticas, hace falta un euro fuerte, y una economía europea más boyante.

Dado que la mejor contribución de la política fiscal a la expansión cíclica es el mantenimiento de la disciplina, sólo nos queda una herramienta: los tipos de interés. A pesar de los signos de recuperación económica, el Banco de Canadá y el Banco de Japón acaban de relajar sus políticas monetarias para compensar el efecto sobre la inflación y el crecimiento de la necesaria apreciación de sus monedas. ¿Seguirá el BCE el ejemplo?

Economista y miembro del consejo de gobierno en la sombra del BCE