Duisenberg debe terminar su trabajo
El próximo 1 de noviembre se producirá el relevo al frente del BCE. Wim Duisenberg dejará su puesto al actual gobernador del Banco de Francia, Jean-Claude Trichet. Por lo tanto, la reunión de hoy y la de octubre serán las últimas de su mandato, aunque ya ha anunciado que a la de hoy no acudirá. Esta ausencia se puede interpretar como un deseo de traspasar directamente las riendas de la política monetaria a su sucesor, dejando de facto de actuar.
El balance de la gestión de Duisenberg tiene más sombras que luces en lo que se refiere a grado de transparencia, comunicación, coherencia y rigor económico. En el debe, sin ser sólo responsabilidad de la política monetaria, está que se va a ir con la economía europea en recesión, y sin que las malas perspectivas que la mayoría de instituciones prevén, se reflejen en los últimos informes del BCE.
El empecinamiento de antaño sobre un problema que no existía, la inflación ligeramente por encima del 2%, el corsé del Pacto de Estabilidad y Crecimiento (PEC), y los problemas estructurales de Alemania, al margen del ciclo económico adverso, han llevado a la UEM a esta situación de estancamiento.
En estas condiciones se reúne hoy el BCE para decidir si modifica los tipos oficiales. Más allá de la decisión que tome (prácticamente hay unanimidad sobre el mantenimiento, reforzada por la ausencia del presidente), el debate es si el BCE puede bajar o no los tipos en un horizonte cercano. Ahí es donde discrepo de lo que tanto los mercados financieros como el propio BCE están descontando en el futuro cercano.
No parece muy lógico que la mayoría de instituciones estén rebajando la previsión de crecimiento para 2003 y 2004, y no se incorpore eso en los precios de los activos. Recientemente, tanto el FMI, como la OCDE han recomendado nuevas rebajas de tipos oficiales, pues los efectos de las últimas se han disipado, como lo demuestra el endurecimiento de las condiciones monetarias.
Recogen éstas, en forma ponderada, la evolución de los tipos reales y la cotización del tipo de cambio efectivo real, lo que implica que la reciente alza de los tipos reales en la UEM ha superado la depreciación nominal del euro.
En este contexto, los argumentos de los optimistas sobre la economía europea se asientan casi sólo en la demanda externa, vía tipo de cambio y en la recuperación de exportaciones a EE UU y, en menor medida, a Japón. Primero habría que matizar que para que esto se materialice coexisten dos efectos, uno de cantidad (aumento del comercio internacional), y otro de precio (tipo de cambio efectivo real). Si pensamos que en el contexto actual prima el efecto cantidad sobre el de precio, con las expectativas de la Organización Mundial del Comercio para 2003 y 2004 no deberíamos ser muy optimistas (3% en 2003). El retardo con que el sector exterior reacciona a las variaciones significativas del tipo de cambio es otro elemento a considerar, teniendo en cuenta además que el comercio intraeuropeo es mayoritario.
Lo que nos lleva a que las prioridades del crecimiento de la UEM están en la demanda interna. En este aspecto, la pregunta clave es si se dan las condiciones para una reactivación del consumo interno y de la inversión. Mirando fríamente los datos, especialmente en los países centrales, la respuesta es que no. El consumo interno, en función de la renta disponible, de las expectativas de empleo y de la riqueza, no parece que pueda sostener a economías como la francesa (máxima tasa de paro en julio desde mayo de 2000, 9,6%), o la alemana (se esperan casi cinco millones de desempleados en invierno).
Por el lado de la inversión, la diferencia esencial entre el comportamiento de EE UU y el Reino Unido y la UEM ha sido el ciclo de la construcción. Lo curioso es que las condiciones financieras han sido idénticas, los tipos los mismos para todos los países, y la falta de inversiones alternativas, también. Por ende, sólo una recuperación vigorosa, dado su efecto multiplicador, de la construcción podría impulsar el crecimiento.
Pero ahora la senda de tipos de interés relevantes (fundamentalmente los de largo plazo) es la contraria, ya que en las últimas semanas, se han disparado y han alcanzado los máximos desde enero. La reflexión debe ser si la UEM está preparada para sostener tipos de interés como los actuales, o incluso más altos. Desde una óptica del consumo e inversión, y dada la posición del ciclo, parece poco probable, pero desde la presupuestaria, parece todavía más compleja.
Las recientes cifras de déficit público en Francia, Italia o Alemania corroboran la idea de que no es posible cumplir el PEC ni en 2003, ni tampoco en 2004. Con el empleo empeorando a corto plazo, con rebajas de impuestos en marcha, y con un aumento del coste de financiación para los Tesoros, será muy complicado volver a la disciplina presupuestaria. Por ello, una de las soluciones, aunque no la única, sería rebajar los tipos de interés. Tal vez no lo haga hoy el BCE, pero confiamos en que lo haga antes de fin de año.