Japón se queda fuera del rebote
A estas alturas, es raro encontrar a un gestor o analista que se aventure a predecir un periodo de bonanza para Japón, economía estancada que necesitaría toda una batería de reformas estructurales para salir del atolladero. Y, sin embargo, sí hay bancos de inversión que, pese a sus dudas sobre el crecimiento económico, no ven con malos ojos la situación actual del mercado de valores japonés. No tanto por las perspectivas de crecimiento de beneficio de las compañías que los integran como porque a los niveles actuales (en mínimos desde al menos 20 años) la valoración de muchas de las compañías es extremadamente baja.
'Estamos comprando acciones japonesas de calidad', explica el comité de distribución de activos de la gestora británica Schroders. 'Este mercado no ha participado del impulso global de las Bolsas, posiblemente por razones técnicas, la principal es lo que se conoce como daiko henjo'. Por daiko henjo se entiende el proceso por el cual las compañías japonesas están devolviendo al Gobierno una parte de los activos invertidos en planes de pensiones de empleo, para lo cual están vendiendo sus carteras de acciones, provocando mayores descensos en las Bolsas. Los planes de pensiones de empleo en Japón se componen de una parte privada y una pública que gestionan las compañías. Debido a la fuerte caída de la Bolsa en los últimos años, las compañías pidieron al Gobierno que se hiciera cargo de la gestión de la parte pública de esas pensiones a través de un fondo de pensiones estatal.
Esta medida entró en vigor en abril de 2002 y ha sido una de las causas de que el Nikkei japonés haya perdido cerca de un 30% de su valor en el último año, porque la mayoría de las compañías opta por devolver esa participación estatal en liquidez y no en acciones. La sobreventa de títulos, además, se ha centrado en los mayores valores de la Bolsa, que al fin y al cabo son los más líquidos. 'Como consecuencia, muchas multinacionales japonesas de calidad tienen valoraciones más bajas que las de sus homólogas europeas y tienen balances muy fuertes', añaden en Schroders.
Al proceso daiko henjo hay que añadir el esfuerzo que están realizando los bancos para reducir las participaciones cruzadas con otras compañías, lo cual está generando la venta de paquetes accionariales al mercado, con el consiguiente aumento de la oferta de títulos y su caída de precio. Se trata, sin duda, de la consecuencia a corto plazo de una reforma que busca sanear el sistema financiero nipón. Este plan pretende reducir las participaciones cruzadas que en el pasado provocaban el descenso generalizado de todo el mercado cuando caía con fuerza una compañía, ya que directa o indirectamente eran muchas las que participaban en su accionariado.
'Conservamos nuestra infraponderación en acciones japonesas, ya que la liquidación de las participaciones cruzadas y las ventas de acciones por los fondos de pensiones limitan significativamente cualquier movimiento alcista del mercado', afirman en BNP Paribas Asset Management.
El Gobierno de Junichiro Koizumi ha centrado su legislatura en un plan de reformas estructurales con el objetivo de sacar al país de un estancamiento que tiene más que ver con las deficiencias del sistema que con la desaceleración económica mundial. Un lastre que ha afectado de lleno al sector bancario y contra el que se está luchando lentamente es el de los créditos impagados a las empresas.
Las medidas iniciadas, sin embargo, no acaban de convencer a muchos analistas. 'Japón sólo cambiará realmente cuando se vea forzada a sufrir una crisis verdaderamente masiva', sostienen en Credit Suisse First Boston.
El equipo de Koizumi ha anunciado recientemente nuevas medidas para tratar de impulsar el mercado de valores. Entre ellas, está intentando evitar la venta masiva de títulos con motivo del daiko henjo, facilitando que los planes de empleo traspasen al Gobierno sus activos en acciones y no en liquidez. Asimismo, se pretende facilitar la recompra de acciones por parte de muchas empresas con elevada generación de flujo de caja.
'El Gobierno, a través del Banco Central de Japón, está intentando que la renta variable gane atractivo', explica Ramón Esteruelas, director de clientes institucionales de ING Investment Management. 'Pero la falta de interés del inversor final está ayudando a que el precio de las acciones caiga'. La tasa de ahorro de los japoneses es muy elevada, pero se da a través de cuentas y depósitos, no a través de los mercados de valores. Paralelamente, y en términos puramente macroeconómicos, el consumo está por los suelos y la deflación (incapacidad de las compañías para fijar precios) está lastrando los beneficios de las empresas. Los japoneses no consumen porque esperan a que caiga todavía más el precio de los artículos.
'El mercado adolece todavía de acicates para comportarse bien', explican en Crédit Agricole Asset Management. 'Específicamente, los inversores no tienen la seguridad de que el rebote cíclico de las economías occidentales sea lo suficientemente fuerte como para que las exportaciones japonesas repunten'. A ello hay que añadir el efecto económico de la neumonía atípica en Asia, que supone el 40% de las exportaciones del país.
La gestión pasiva toma fuerzas
Desde que en marzo de 2000 los mercados iniciaran una caída en picado que dura ya tres años, los fondos de gestión pasiva han sufrido y mucho el pesimismo de los inversores y su aversión a la Bolsa. Estos fondos se caracterizan porque replican el comportamiento de un índice lo más posible y se comportan, por tanto, casi exactamente como lo hace dicho indicador. Este tipo de producto, muy en boga en Estados Unidos, comenzó a proliferar en España hace unos cinco años, coincidiendo con el boom bursátil y la formación de la burbuja tecnológica. Una vez confirmado el estallido de aquélla, el lanzamiento de nuevos productos de estas características se estancó, a medida que las entidades financieras se percataron de la dificultad de vender fondos de renta variable en un contexto de fuertes caídas.No obstante, el goteo de pérdidas que han sufrido las Bolsas ha situado los índices a niveles muy bajos, lo cual puede convertir a los fondos de gestión pasiva en una alternativa interesante, siempre, eso sí, que la inversión tenga un horizonte temporal amplio. El Ibex 35, por ejemplo, se encuentra en estos momentos en el entorno de los 6.300 puntos, lo que equivale a los niveles de cotización de finales de 1997. Es cierto, sin embargo, que aún no se ha confirmado la recuperación económica y que las dudas en torno al comportamiento de los mercados aún permanecen. Pero al mismo tiempo es más que probable que en un plazo de tres o cinco años los índices habrán alcanzado niveles superiores a los actuales.En lo que va de año, muchos de los fondos índice -como también se conocen- han obtenido revalorizaciones que oscilan entre el 16% y el 5%, según el índice en concreto que tratan de replicar. Aquellos que replican el Nasdaq han cosechado las mayores ganancias, muy en línea con el más del 15% de revalorización que el índice gana en el año. Los que replican el Ibex ganan en torno al 5%.A la hora de invertir en un fondo de gestión pasiva es importante tener en cuenta que la réplica no es exacta, y ello se debe a varias razones. En primer lugar, porque el fondo tiene unas comisiones, de gestión y de depositaría, que habrá que restar a la revalorización. En segundo lugar, porque la legislación española actual impone límites de diversificación que impiden que un fondo invierta más del 5% en una sola compañía y más del 15% en distintas compañías de un mismo grupo. En el caso español este límite es especialmente relevante porque dentro del Ibex 35 Telefónica, por ejemplo, tiene un peso de casi el 21% y junto a sus filiales alcanza una ponderación cercana al 25% del índice. Las gestoras, en cualquier caso, hacen uso de futuros sobre el índice para tratar de replicar lo más ajustadamente su evolución.Existe otro producto, el fondo cotizado, que replica exactamente los índices y se puede comprar y vender como una acción cualquiera. La Sociedad de Bolsas tiene previsto lanzar uno sobre el Ibex, pero se ha topado con un problema. Si la legislación considera este producto como un fondo, las ganancias estarían sujetas a una retención fiscal del 15%, con lo cual sería ineficiente porque no replicaría la ganancia del índice.