Metrovacesa

recomendacion

Sobreponderar

riesgo

Alto

precio

En revisión

cartera

NO

descripcion

El grupo Metrovacesa, vinculado a BAMI tras la venta del 23,9% del capital por parte de BBVA, está configurado como una inmobiliaria de carácter global, dedicada tanto al arrendamiento como a la venta. Primera inmobiliaria especializada de España en términos de capitalización bursátil, cuenta con tres áreas de negocio: promoción, patrimonio y servicios.

Líder en el sector del alquiler de productos inmobiliarios, es de todas las cotizadas la que mayor exposición presenta al negocio de patrimonios (alquileres). Esta especialización dota al valor de un marcado sesgo defensivo, dado el carácter recurrente del negocio. Cuenta con oficinas, aparcamientos, centros comerciales, viviendas, hoteles, naves industriales, etc.

Con el fin de reducir riesgos derivados de posibles cambios de tendencias en los mercados, la compañía ha diversificado sus actividades. Además de la promoción y venta de viviendas, engloba la gestión urbanística del suelo propio o para terceros, y la prestación de servicios inmobiliarios.

Los principales accionistas de MVC son: Bami, Cartera Deva S.A. PGGM y Caja de Ahorros El Monte.

estrategico

Precio: 26,22 euros (01/04/03)

Metrovacesa prevé cerrar el ejercicio 2003 con un beneficio neto de 180 millones de euros. Suponiendo un PER entre 10 y 13, la cotización de la acción oscilaría en el rango de los 28-36 euros, lo que ofrece una oportunidad de revalorización respecto a los niveles actuales.

Finalizado el plazo de aceptación de la OPA, si ésta fracasa, la cotización de la acción puede experimentar un retroceso coyuntural, pues creemos que el mercado corregirá este descenso según vaya descontando las publicaciones trimestrales de resultados de la compañía, además de la posibilidad de que surjan nuevos inversores interesados en la compañía.

En definitiva, y a falta de conocer detalles sobre la posible fusión con Bami, creemos que la acción no refleja aún todo el valor de la compañía y nos parece una oportunidad atractiva de inversión a medio plazo, por lo que recomendamos MANTENER la posición.

financiero

El pasado 22 de enero los grupos italianos Quarta Ibérica y Astrim presentaron una Oferta Pública de Adquisición de acciones sobre el 75% de Metrovacesa a 25 euros por acción, condicionada a obtener al menos el 50% del capital más una acción de la inmobiliaria. Posteriormente la OPA fue ampliada a 27 euros por acción y el 100% del capital.

La venta realizada el pasado 3 de marzo de un 7% del capital a la Caja de Ahorros El Monte (3%) y a dos sociedades más, con una participación del 2% cada una, dificulta mucho la OPA presentada por las compañías italianas, dada la formación de un grupo estratégico de accionistas compuesto por BAMI, El Monte, PGGM y Cartera Deva.

Principales puntos descritos en su plan de negocios 2003-2007:

1) Potenciar el crecimiento de la compañía:

- Crecimiento del NAV después de impuestos del 30%-35% (TACC +6%)

- Mejora de la rentabilidad: EBITDA (TACC +11%), EBIT (TACC +12%), beneficio neto (TACC +14%).

- Crecimiento a corto plazo basado en la promoción de viviendas, y en alquileres a medio y largo plazo.

2) Optimización de la estructura financiera:

- Inversiones anuales previstas de 460 millones de euros, de las cuales 62% corresponden a patrimonio y 38% a suelo de promoción.

- Incrementar su apalancamiento para alcanzar una estructura financiera mucho más acorde con su negocio (ratio deuda neta/GAV en niveles del 40%-45%, media actual de las inmobiliarias europeas).

3) Maximizar la retribución al accionista: aumento del dividendo del 80% (TACC 12%).

Permanecemos a la espera de que la compañía presente los detalles de sus planes de fusión con Bami.

Resultados del cuarto trimestre de 2002

Los resultados publicados por Metrovacesa están en línea con la información hecha pública por la compañía en su última junta de accionistas. El beneficio neto ha sido de 125 millones de euros, frente a 120 millones presupuestados, aumentando un 24,7% respecto al ejercicio anterior.

El total de ingresos se incrementó un 14,2% alcanzando los 549,8 millones de euros. El negocio de patrimonio aporto un 71,3% de la contribución bruta (50,6% rentas y 20,7% ventas de inmovilizado), mientras que promoción y servicios contribuyeron en un 26% y 3% respectivamente.

Los alquileres de oficinas crecieron, en perímetro comparable, un 5,9%, cifra que nos parece razonable considerando la rotación de activos realizada y la duración media de los contratos (5 años). Destaca el alto nivel de ocupación del patrimonio alquilable por la compañía, que asciende a 97%, superior a la media del sector. Las ventas de inmovilizado aumentan un 32,7% hasta los 89,8 millones de euros. Es interesante analizar la sostenibilidad y posible recurrencia de estos ingresos no provenientes de rentas. En este sentido, esta última partida nos parece mera rotación de activos (y no un extraordinario no recurrente), dado que la plusvalía obtenida es superior a media de la cartera (135% y 110% respectivamente), y se trata de activos maduros con menor potencial de crecimiento. Teniendo en cuenta que la cartera media de Metrovacesa es muy superior a la del sector europeo (22 años frente a 11), no nos sorprendería que no solo se mantenga, si no que se incrementen los ingresos y plusvalías derivadas de la rotación de activos durante los próximos ejercicios.

La división de promoción facturó 297,2 millones de euros, un 15,3% más que igual periodo del año anterior. La valoración de la gestión en 2002 de venta de viviendas es negativa, pues el margen se estrechó en un 1,1 puntos básicos, aunque es cierto que en gran parte se trata de promociones iniciadas hace 18 meses, bajo la dirección del anterior equipo gestor, y es esperable que el nuevo equipo mejore la gestión de esta línea de negocio. En este sentido la fusión con Bami podría aportar sinergias claras, complementando el ¢expertise¢ en promociones de BAMI con la experiencia de Metrovacesa en la actividad patrimonial. El banco de suelo actual, alrededor de los 1,9 millones de metros cuadrados, constituye una garantía para los márgenes futuros del negocio de promociones de la compañía.

Metrovacesa presenta una gran solidez financiera, con un apalancamiento de tan solo 1,3x fondos propios y 0,37x su NAV. El ratio deuda/GAV (valor de mercado de activos) es del 25,6%, por debajo de la media del sector (29,2%).

El valor de los activos inmobiliarios del Grupo, según valoración realizada por C.B. Richard Ellis, asciende a 3.598 millones de euros (+5,7% Vs. 2001), con una mayor contribución al crecimiento de la división de promoción (+10,2%) que la de patrimonio (+3,9%). De esta forma, el NAV (¢net asset value¢ o valor neto de los activos por acción)se sitúa en los 32,20 euros.

Pese al descuento habitual con el que cotizan las inmobiliarias respecto a su NAV, no nos parece correcto aplicar dicha reducción para valorar la compañía dada la actual Oferta Pública de Adquisición de acciones de los grupos italianos Quarta Ibérica y Astrim. La presentación de una OPA hace preciso valorar la toma de control en la compañía, y con él la capacidad de Metrovacesa para generar resultados en el futuro. A estos efectos el NAV, como valor liquidativo, nos parece un precio mínimo, al que hay que añadir los beneficios recurrentes que la compañía obtiene de su actividad de promoción y venta de suelo.

Aceptar la OPA a 27 euros por acción supondría ceder el valor atribuible a la gestión de la compañía al comprador, que estaría en condiciones de liquidar la compañía y obtener un beneficio por la diferencia.