Después de la especulación
Ya estamos a punto de dar por finalizada la guerra y ahora la cuestión se centra en cuándo y cuánto se recuperarán los mercados. Pero el final de un foco de incertidumbre no implica que el camino al optimismo se encuentre despejado del todo. Hay que recordar que la crisis de los mercados tiene su origen en los excesos del final de los años noventa. Las cotizaciones de los diferentes activos habían alcanzado niveles incompatibles con cualquier previsión razonable de beneficios futuros, alentados por una holgura monetaria especialmente en EE UU y desde 2002 los mercados se encuentran en la vía de la corrección.
Diversos analistas consideran que aún las cotizaciones en el mercado estadounidense se encuentran sobrevaloradas, pero la idea de que la corrección todavía tiene recorrido viene avalada por diversos estudios empíricos que han analizado los ciclos de los precios de los activos a lo largo del siglo XX.
El último número del informe semestral del Fondo Monetario Internacional (emitido a principios de abril) da cuenta de dos de estos estudios. Ambos se centran en los efectos del fin de un movimiento especulativo ('pinchazo financiero') sobre los precios de los activos. El primer estudio (realizado por Thomas Hebling y Marco Terrones) se centra en los efectos económicos y financieros, y el segundo (llevado a cabo por Luis Catáo), en los efectos sobre las condiciones financieras de las empresas. En primer lugar se debe destacar que la evidencia empírica demuestra que los 'pinchazos financieros' ocurren con una cadencia de 13 años y duran una media de dos años y medio. En el caso actual nos encontraríamos a la puerta del fin del ajuste, si consideramos que el 'pinchazo' se produjo a mediados del año 2000. Como rasgo diferenciador del ciclo actual respecto a la pauta histórica, destaca que los efectos depresivos económicos han sido de mayor profundidad, lo que puede deberse al auge especulativo precedente. Relacionado con ello se encuentra el hecho de que las expectativas sobre los resultados empresariales desafiaban todas las pautas concebibles. Una vez que se ha puesto en evidencia que los beneficios no podían cumplir las expectativas, se ha producido el cambio de signo bursátil.
Sin embargo, en este aspecto es destacable que el efecto de la crisis de los mercados sobre la situación financiera de las empresas ha sido más suave que lo que correspondería al patrón histórico. La explicación puede deberse a que las cotizaciones no se han corregido del todo y también a que las condiciones monetarias se han mantenido holgadas. También puede relacionarse con el hecho de que las alzas especulativas se encontraban bastante concentradas en los sectores relacionados con la tecnología de la información.
El auge de las cotizaciones desde mediados de los años noventa permitió a las empresas aprovechar el efecto de mejoría sobre sus cuentas y posición financiera, llevando a cabo políticas de inversión que no se justificaban por las perspectivas de demanda, sino que respondían al deseo de satisfacer el apetito irracional de riesgo de los inversores. Los fraudes contables responden a la estrategia de esconder los errores de estos excesos. Todo ello ha aumentado la vulnerabilidad de las empresas a la situación de los mercados. Está por ver en qué medida las empresas han saneado sus balances, aunque parece que aún muestran un elevado gap financiero o proporción de la inversión financiada con recursos externos. El peso de la deuda financiera aún es elevado para poder dar comienzo a una recuperación sostenida.
Hay dos factores que pueden complicar las cosas, como es el peso de la financiación bancaria o la extensión de la valoración especulativa a los activos inmobiliarios. La financiación bancaria complica los efectos debido a que puede derivar en una restricción crediticia que ahogue financieramente a las empresas. En el último caso, el riesgo se centra en que los precios de las viviendas han aumentado recientemente más que lo que caracteriza los máximos de los ciclos y hay que considerar que éstos han sido seguidos históricamente por caídas significativas en sus precios (de hasta un 40%). Esta es una conclusión que resulta avalada para el caso de los principales países desarrollados (G-7). Pero la holgura de las condiciones monetarias, en relación con las condiciones económicas específicas de cada país, puede reducir la severidad del ajuste o prolongar la sobrevaloración en un largo horizonte de tiempo.