Regreso del paraíso
La nueva regulación de las participaciones preferentes, que permitirá que se puedan emitir desde España u otro país de la UE, mantendrá las ventajas fiscales para los emisores, pero no reportará cambios para los particulares
Hasta ahora, para contratar una participación preferente el cliente debía hacer un viaje al paraíso, por poner un ejemplo a las islas Caimán. En sentido figurado, eso sí. Estos títulos, a mitad de camino entre la renta fija y la variable, que no gozan de derechos políticos y que tienen carácter perpetuo, no estaban contemplados en el derecho español, lo que obligaba a las entidades emisoras a emitirlas a través de filiales extranjeras domiciliadas en paraísos fiscales.
Esta práctica, que ha servido a bancos y cajas y de la que también han hecho uso recientemente algunas empresas cotizadas para aumentar sus recursos propios en los últimos cuatro años, está a punto de llegar a su fin. Con la enmienda a la Ley de Blanqueo de Capitales, pendiente de aprobación en el Senado, ya no será necesario acudir a un paraíso para emitir participaciones preferentes. La nueva legislación impone como requisito que estos instrumentos sean emitidos por una entidad filial al 100% de un grupo financiero constituida en España o en un territorio de la Unión Europea que no tenga condición de paraíso fiscal.
Tras años de polémica, las participaciones preferentes gozarán de un marco legal en España, aunque se da la paradoja de que estos instrumentos financieros cotizaban desde 1999 en el mercado de renta fija AIAF y estaban perfectamente avalados por el Banco de España y registrados en la CNMV.
Estos activos ofrecen altas rentabilidades, condicionadas a la obtención de beneficios por parte del emisor, pero no están exentas de riesgos
Pese a que no ha sido hasta los últimos meses de 2002 cuando ha salido a la luz el debate que rodeaba a estos productos, las participaciones preferentes no son un activo nuevo. En su origen, en 1998, se crearon como una vía para que las cajas de ahorros pudieran captar recursos propios sin aumentar capital ante la imposibilidad de acudir a la Bolsa para obtener financiación ajena. Fue, de hecho, una caja, Bancaja, la que realizó, en 1999, la primera emisión de preferentes.
Pero a las cajas no tardarían en unirse los bancos y más recientemente empresas como Sol Meliá, Endesa, Telefónica o Repsol.
La proliferación de estas emisiones entre las entidades financieras -su saldo vivo actual supera los 19.000 millones de euros- y el alto nivel sobre recursos propios que estaban alcanzando despertó la inquietud entre los reguladores. A ello se unió la mala imagen que, según las cajas, provocaba que una entidad sin ánimo de lucro emitiese títulos desde un paraíso fiscal y las reticencias del Banco de España a que estos instrumentos se aceptaran como recursos de primera categoría a efectos de solvencia. En 2001 el organismo recomendó que las preferentes no superaran el 30% de los recursos propios del grupo financiero, lo que supuso el punto de partida para la búsqueda de una norma que regulase la emisión de estos activos en España. No era para menos. En 2001, varias entidades estaban cerca o sobrepasaban el límite recomendado por el Banco de España. Para algunas, como es el caso de La Caixa o Caixa Catalunya, estas emisiones suponían más del 40% de los recursos propios.
Las ventajas de que gozaban los emisores en los paraísos fiscales han sido motivo de disputa entre la Administración y el sector financiero, ya que la posibilidad de emitir preferentes desde las islas Caimán eximía a los emisores de tributar en el sistema fiscal español.
Con la nueva enmienda, se pretende, de una vez por todas, acabar con los conflictos que han despertado estas emisiones y que provocaron la presentación de actas de liquidación por parte de la Agencia Tributaria a finales del pasado año. La fórmula propuesta, que ha tratado de regular estos activos de forma ventajosa para el sector, es que la remuneración de las participaciones preferentes tenga la consideración de gasto deducible y las rentas derivadas de las mismas estén exentas de impuestos (de transmisiones patrimoniales y actos jurídicos documentados) en los mismos términos que los establecidos para los rendimientos de deuda, ya que se configuran como sociedades instrumentales que no tendrán beneficios. æpermil;stos serán repartidos en forma de dividendo a los tenedores de los títulos.
La nueva regulación incluye también una limitación formal a las entidades de crédito para asegurarse de que en el momento de realizar la emisión el importe nominal en circulación no sea superior al 30% de los recursos propios.
Con esta medida, además, se desvanecen los temores de bancos y cajas de tener que hacer frente a una provisión de unos 15.000 millones de euros, algo que hubiera perjudicado sensiblemente la ratio de solvencia de las sociedades financieras. Esta cantidad correspondería, según datos de la Agencia Tributaria, a los importes que las sociedades se habrían deducido en ejercicios pasados.
Una vez la enmienda entre en vigor, las nuevas emisiones no tendrán coste fiscal para las entidades. Para los inversores, el efecto será neutro. La fiscalidad para los particulares que tengan participaciones preferentes continuará como hasta ahora. Es decir, como si cobraran intereses, con un retención del 15%. 'No supondrá ningún cambio sustancial para los emisores ni para los inversores, tan sólo fijará un régimen de regulación en España', señala Julio Alcántara, director general adjunto de AIAF, para quien la norma no provocará una avalancha de nuevas emisiones. 'En todo caso, facilitará el acceso de pequeños emisores', añade.
La ley, no incluye, por el momento, las emisiones realizadas por las empresas cotizadas. Para el PSOE, que se niega a su inclusión en la norma frente a los argumentos a favor del PP y CiU, estas empresas disponen de otros instrumentos para garantizar su solvencia. Las ventajas que ofrecen estos instrumentos a los emisores son un hecho. De ahí que hayan hecho uso de estos activos compañías como Telefónica o Endesa, cuya última emisión, por un importe de 1.500 millones de euros, aún no ha sido admitida a cotización.
A cambio, estas compañías, de igual forma que las financieras, prometen el cobro de un cupón, que en la mayoría de los casos es variable -aunque también puede ser fijo- y que suele superar la rentabilidad de la deuda pública, como sucede, por poner un ejemplo, en la emisión de Endesa. Las preferentes de la eléctrica conceden un dividendo que será el euribor a tres meses, con un límite mínimo del 4% TAE y un máximo del 7% TAE, durante 10 años y el euribor a tres meses más un diferencial de 3,75% TAE el resto del periodo.
Similares condiciones contemplaban las preferentes emitidas por Telefónica a finales del pasado año, cuando la operadora realizó una emisión de preferentes con la que pretendía recaudar unos 2.000 millones de euros para financiar deuda. La operadora fijó un cupón del euribor a tres meses, con un mínimo del 4,25% y un máximo del 7% los 10 primeros años. A partir de esa fecha, la rentabilidad prometida se dispara, ya que el diferencial del euribor es del 4%.
Riesgos de suscribir estos activos
Cabe preguntarse en esta situación por qué estas empresas están dispuestas a financiarse a tipos de interés más altos que los que ofrece el mercado. Existen varias razones. La primera de ellas es que, al tener consideración de capital, no se eleva la ratio de endeudamiento de la empresa, de ahí que sean utilizadas por compañías como Sol Meliá, Repsol o Telefónica, con imperiosas necesidades de soltar lastre. Además, la emisión suele ir acompañada de garantías de una entidad dependiente del grupo emisor, que asegura el cobro de las cantidades al partícipe. A cambio de una alta remuneración originada por los derechos económicos, el inversor renuncia al ejercicio de derechos políticos.
No obstante, no todo son bondades en estos instrumentos. Los riesgos que se asumen son muchos y conviene tenerlos en cuenta antes de suscribir una participación preferente. Pese a las garantías o avales que suelen acompañar a las participaciones preferentes, el inversor no está exento del peligro de impago, ya que el dividendo a cobrar depende de la consecución de beneficios por parte de la empresa. Si la compañía entra en pérdidas, el inversor puede no cobrar el cupón prometido. Es el caso de Telefónica, que anunció que sólo garantiza el cobro del dividendo en 2003. A partir de esa fecha los inversores tendrán que confiar en un regreso a los números negros. No obstante, cada compañía condiciona el reparto del cupón a la consecución de determinadas ganancias. Mientras Telefónica y Repsol establecían como requisito imprescindible para cobrar dividendo la obtención de beneficio neto consolidado, para Sol Meliá el beneficio distribuible no es sólo el beneficio neto, sino que le suma las reservas y la prima de emisión. 'Es aquí donde entra el protagonismo de las agencias de calificación crediticia', señala Álvaro Cano, responsable de financiación estructurada de Bancaja. 'A la hora de suscribir estos activos, conviene seleccionar y fijarse en la calificación de riesgo tanto del emisor como de la emisión, ya que una compañía con rating A o B difícilmente entrará en pérdidas'.
Pese a que las preferentes son perpetuas -así lo requieren las agencias de calificación para que puedan computar como fondos propios-, el emisor puede amortizarlas a partir de una determinada fecha (entre cinco y diez años). Un opción que suelen utilizar las compañías para evitar abonar los altos intereses que aseguran a partir del décimo año y que permiten en cualquier caso recuperar el principal.
El hecho de que estos activos coticen en el mercado de renta fija AIAF facilita, sin embargo, su venta, pese a su condición de perpetuas, con el inconveniente de que, al realizar la transacción, se está expuesto a los precios del mercado. Con todo, algunos expertos alertan de la escasa liquidez que presentan estos valores. Algo de lo que discrepan en AIAF. 'Son los valores más líquidos del mercado de renta fija ya que cotizan todos los días. Además, se realizan muchas operaciones diarias, con un importe nominal muy pequeño, lo que da una idea de que son particulares los que están detrás de estas operaciones', señala Julio Alcántara.
Pese a que inicialmente estos activos se dirigían a inversores institucionales y grandes fortunas, en la actualidad son muchos los particulares que acceden a estos instrumentos, según los expertos. 'Las altas rentabilidades que ofrecen suponen un gran atractivo, aunque no hay que olvidar que son activos a muy largo plazo con riesgos', concluye Cano.
Condiciones a tener en cuenta
A la hora de suscribir una participación preferente, hay que tener en cuenta las características de estos instrumentos, así como los riesgos que presentan. Aunque bien es cierto que las distintas emisiones que realizan tanto las entidades financieras como las de las empresas difieren en algunas condiciones como el cupón ofrecido o la periodicidad de los pagos, comparten características comunes que conviene tener presente.Las acciones preferentes no son acciones ni activos de renta fija puros. De hecho, se consideran un híbrido entre ambas.Por su estructura son similares a la deuda subordinada, sin embargo, a efectos contables, se consideran valores representativos del capital social del emisor, por lo que otorgan a los titulares unos derechos diferentes a los de las acciones. Esto es, carecen de derechos políticos ni de suscripción preferente, aunque sí poseen derechos económicos.La remuneración que ofrecen está predeterminada y puede ser fija o variable. En el caso de los cupones variables éstos suelen estar ligados al euribor, por lo que su dependencia de los tipos de interés es importante. El cupón no es acumulativo y su abono está condicionado a la obtención de suficientes beneficios distribuibles por parte de la sociedad garante.Además, hay que tener en cuenta que las participaciones sitúan en orden de la prelación de créditos por delante de las acciones y por detrás de todos los acreedores comunes y subordinados. Es decir, en caso de quiebra de la empresa los primeros en cobrar serían, por este orden, los tenedores de cédulas hipotecarias, los de bonos senior, la deuda subordinada, las preferentes y, por último, las acciones.Las participaciones son perpetuas, aunque el emisor podrá acordar la amortización anticipada, previa autorización del Banco de España.Como sucede en cualquier otro instrumento financiero, para contratarlas hay que acudir a un intermediario, y lo mismo si se quieren vender. Conviene, además, tener en cuenta los gastos de su suscripción, ya que las comisiones de depósito y administración que soportan estos activos son considerables.