Recientes subidas en los precios de la deuda
En las últimas semanas la estructura temporal de la deuda pública española se ha desplazado de forma descendente, produciéndose importantes descensos en todos los vencimientos. Respecto a mediados de enero, el tipo de interés cupón cero a plazo de 1 año se ha reducido 11 puntos básicos (pb) y 38 pb el tipo de interés a 3 años. Los tipos de interés a más largo plazo también se han reducido en una cuantía importante. El tipo cupón cero a 5 años ha descendido 36 pb, 26 pb el tipo a 10 años y 22 pb el tipo de interés a 15 años.
Por otra parte, los tipos de interés inferiores a un año se han mantenido estables, lo que ha hecho que aumente la pendiente de la ETTI en su tramo corto. El descenso que se ha producido en los tipos de la deuda española ha hecho que se produzcan aumentos generalizados en el precio de los bonos y obligaciones, aunque dichos aumentos no han sido homogéneos en todas las referencias. Los mayores aumentos se han producido en los bonos con cupón de referencia del 5,75% y 6,00%, con vencimientos julio/32 y ene/29, cuyos precios han aumentado un 3,60% y un 3,24%, respectivamente. Le siguen los bonos con cupón del 5,50%, 4,75% y 5,00%, cuyos precios han aumentado un 2,71%, un 2,24% y un 1,99%, respectivamente.
Los bonos con cupón del 6,15% y 5,35%, con sendas duraciones de 7,9 años y 7,2 años, se han revalorizado un 1,31% y un 1,71%, una cuantía algo menor a la que cabría esperar dada su duración tradicional. Ello se explica, probablemente, porque a fecha de 13 de enero de 2003, estos bonos estaban sobrevalorados, lo que ha hecho que ante nuevas caídas en los tipos de interés, el precio de estas referencias aumentara en menor medida.
El precio de las obligaciones con una duración aproximada entre cuatro años y medio y siete años ha aumentado entre un 1% y un 1,5%. Mientras que los bonos y obligaciones con duraciones inferiores a tres años han subido algo menos del 0,5%.
Teniendo en cuenta que el tipo de interés a 3 años se ha reducido 38 pb y el diferencial de tipos de interés 10 años/4meses lo ha hecho en 20 pb, dos de los factores que explican el comportamiento de los tipos de interés, esperaríamos que los precios de la deuda hubiesen aumentado en una cuantía mayor a la observada. No obstante, el hecho de que la ETTI haya aumentado su convexidad, lo cual tiene un efecto negativo sobre los precios, explica que los precios de la deuda hayan aumentado menos de lo esperado, dadas las caídas observadas en los dos factores mencionados.
Sigue la tendencia alcista de la deuda
En el cuadro adjunto presentamos tres medidas de duración que nos permiten evaluar qué sensible es el precio de cada referencia ante cambios en las tres variables que explican el comportamiento de la ETTI española. La primera de estas variables es el tipo de interés a 3 años. La segunda es el diferencial de tipos de interés a 10 años y cuatro meses. Y la tercera es un diferencial entre las pendientes del tramo largo y corto de la curva de tipos (10 años/3 años y 3 años/9 meses). En función de medidas de duración presentadas y de las expectativas que tenga cada inversor sobre cada una de éstas, los inversores deberían tomar posiciones. Así, por ejemplo, si un inversor espera que el tipo de interés a 3 años se reduzca, manteniéndose constantes los diferenciales mencionados, entonces lo óptimo sería comprar los bonos con duración tradicional larga, que serían los que mayor revalorización en el precio van a experimentar. La misma estrategia debería seguirse si un inversor espera que se reduzca el diferencial de tipos de interés a 10 años y 4 meses, o si esperara que disminuya la convexidad de la ETTI. Las duraciones obtenidas ponen de manifiesto que los bonos y obligaciones con mayor duración tradicional son los más sensibles a cambios en las tres variables mencionadas, lo que pone de manifiesto que son éstos los activos que conllevan mayor riesgo. Por otra parte, de las estimaciones obtenidas se sabe que los bonos que llevan asociado un menor nivel de riesgo son aquellos que tienen una duración tradicional menor a 2 años y medio. En las columnas siete, ocho y nueve del cuadro adjunto presentamos los cambios estimados en el precio de cada referencia ante distintos escenarios de cambios en la ETTI: pesimista, moderadamente optimista y un tercero muy optimista. Teniendo en cuenta que la coyuntura actual sigue muy débil, creemos que el escenario pesimista es el más probable. En este caso, lo óptimo para un inversor es tomar posiciones en los bonos con mayor duración tradicional.
Bonos cupón que están mal valorados
Las TIR cotizadas en el mercado secundario de deuda oscilan entre el 2,51% del bono con cupón del 4,60%, que se amortiza el próximo 30 de julio, y el 4,72% del bono a 30 años, cupón (6%). A mediados de enero, la TIR de esta referencia era del 4,94%. El descenso de las TIR está en línea con el producido en los tipos cupón cero. Los bonos con cupón del 5,40%, 5,35%, 5%, 6,15%, 4,75% y 5,5%, con duraciones aproximadas entre siete y diez años, cotizan TIR de alrededor del 4%-4,5%. Los bonos con duraciones entre 3,5 y 6 años tienen una TIR entre el 3,5% y 4%. La estimación de la curva cupón cero del mercado secundario de deuda pública permite descontar los flujos de pagos correspondientes a cualquier referencia cotizada en dicho mercado, obteniendo así el precio que teóricamente debería alcanzar dicha emisión. El cuadro muestra que el bono con cupón del 6,15% y una duración de 7,9 años, y los bonos con cupón del 5,5%, 6% y 5,4%, con duraciones aproximadas ente 7 años y 14 años, están infravaloradas, por lo que sería conveniente adoptar posiciones largas en estas referencias. Por el contrario, los bonos 5,75%, 5% y 4,75%, con duraciones de 14,6 años y 10 años, cotizan en el mercado por encima de su precio teórico, por lo que deberíamos tomar posiciones cortas en estas referencias. Señalar, no obstante, que de forma reiterada, el bono con cupón del 5,75% y vencimiento julio/32 viene cotizando por encima de su precio teórico, lo que sugiere que este activo podría estar incorporando en su cotización alguna prima por liquidez, en cuyo caso no cabría esperar que su precio se reduzca en las próximas semanas. El sesgo en TIR que aparece en la última columna tiene signo opuesto, lógicamente, al sesgo en precio que acabamos de analizar, estando las cuantías numéricas de uno y otro sesgo directamente relacionadas.