Más fuerte será la caída

Anselmo Calleja sostiene que el boom de la vivienda y, en definitiva, del mercado inmobiliario y sus precios, reposa sobre una enorme montaña de deuda que se está convirtiendo en la mayor amenaza para la estabilidad de la economía

La tendencia alcista que desde hace más de cuatro años viene registrando el precio de la vivienda ha llevado a un aumento de casi el 70% en ese periodo, pero lo preocupante con vistas al futuro es la fuerza que ha ido adquiriendo a lo largo de ese tiempo, y que la ha hecho pasar del 10% en 1998 a una tasa anual del 18% a finales del 2002.

Para que la demanda de viviendas por parte de las familias se haya podido satisfacer a los precios a que ha llegado (actualmente el precio medio de una vivienda equivale a casi siete años de salario) ha hecho falta mucho más que el aumento de sus rentas, que para el salario por persona sólo lo ha hecho en esos cuatro años un 13%.

Pero esa falta de renta la han suplido las familias cómodamente recurriendo al crédito bancario en unas condiciones sumamente favorables, como jamás se habían conocido con anterioridad.

Los bajos tipos de interés a tres meses, que en términos reales apenas llegaban al 1% en 1998 y eran prácticamente nulos en 2002, llevaron a una expansión del crédito de las entidades residentes al sector privado de casi el 80% en ese periodo, pero el dedicado a la adquisición de viviendas casi se duplicó.

Parece pertinente señalar aquí que al ser el flujo del crédito la principal contrapartida de la M3, sería interesante analizar la relación entre ambas variables, por ser esta última, además de un indicador anticipado del aumento de precios, uno de los dos pilares de la política monetaria del BCE, que como es natural lleva a cabo este análisis regularmente en sus boletines mensuales. Por eso sorprende su ausencia en los boletines económicos del Banco de España y que todo el interés sobre esta cuestión se centre en una variable denominada medios de pago o sólo se haga una referencia vaga a las variables monetarias en general.

Como consecuencia del continuado y creciente recurso al crédito por parte de las familias, su nivel de endeudamiento era a finales de 2002 equivalente al 55% del PIB frente a menos del 45% tres años antes.

Se podría, pues, decir que el boom de la construcción de la vivienda, y en definitiva del mercado inmobiliario y de sus precios, reposa sobre una enorme montaña de deuda que se está convirtiendo en la mayor amenaza para la estabilidad de la economía.

Las discusiones sobre esta cuestión no acaban de pronunciarse sobre si el mercado inmobiliario ha desembocado ya en una burbuja, con el consiguiente riesgo de explosión que conlleva. Esta falta de concreción se explica en parte por la dificultad que encierra una definición precisa de esta anomalía, como se ha visto con las dos más recientes, la del mercado inmobiliario de Japón y la actual de los mercados mobiliarios en general, cuya existencia sólo ha sido reconocida a posteriori.

Como quiera que sea, este boom de la vivienda y los desequilibrios que conlleva no parecen preocupar demasiado a los responsables de la economía, aparte de unas repetidas llamadas de atención al respecto por parte del Banco de España, probablemente porque no son perceptibles todavía los signos precursores del fin de la fiesta, pero quizás también porque no se quiera ahogar uno de los dos únicos motores que tiran de la economía.

Es probable, en efecto, que la construcción de viviendas puede haber contribuido directa e indirectamente con más de un tercio al crecimiento del 1,8% anual de PIB en el tercer trimestre del 2002.

Los serios desequilibrios asociados al boom de la vivienda con que termina 2002 concitan los peores augurios para el que ahora comienza por las especiales circunstancias que en él van a concurrir.

Si en estos últimos años tuvieron lugar los exorbitantes aumentos de precios de las viviendas y del crédito a las familias para su adquisición, cuando el tipo de interés a corto en términos reales era todavía positivo aunque muy bajo, cabe imaginar la inflación de la burbuja que puede provocar el enorme estímulo que va a recibir la economía de unos tipos de interés a corto en términos reales negativos por encima del 1% y una rebaja de impuestos directos en cuantía equivalente a casi el 1% del producto interior bruto.

Es difícil prever el momento en que una burbuja en formación va a alcanzar la masa crítica que lleva a su explosión, pero sí se sabe que cuanto más se prolonga este proceso más intensa será su corrección, con los consiguientes efectos negativos sobre la expansión de la economía. Ese momento podría llegar cuando los mercados consideren que el nivel de endeudamiento de las familias es demasiado elevado, que, como consecuencia, la carga que supone para ellas la amortización de las hipotecas es insostenible y, sobre todo, que los tipos de interés a corto en términos reales no pueden seguir siendo significativamente negativos por mucho tiempo.

No se puede excluir que al ser el mercado inmobiliario algo más racional que las Bolsas de valores -la vivienda además de una inversión es también un lugar donde vivir- la corrección de la burbuja, cuando llegue, sea más suave y prolongada, pero al final el daño a la economía y a las finanzas de las familias será también importante.

El círculo virtuoso que se ha creado entre la adquisición de viviendas y el crecimiento de la actividad económica y el empleo ha ayudado de forma importante a mantener la expansión de la economía. Pero está abocado a romperse o, lo que sería peor, a convertirse en una espiral recesiva cuando el mercado, en su función estabilizadora, considere que las cosas han ido demasiado lejos y ha llegado el momento del ajuste.