'Hemos estrechado el cerco a las firmas de valores en pérdidas'

El vallisoletano Blas Calzada, 65 años, es un animal bursátil. O, al menos, así se le conoce. Los medios de comunicación siempre han recurrido a él cuando los mercados se hundían o sufrían cambios importantes, porque, entre otras cosas, nunca ha negado la palabra al periodista por muy fuerte que fuera el temporal. Quienes lo conocen más de cerca aplauden sus habilidades y creaciones culinarias. También la gran capacidad para mantener una conversación profunda sobre temas de historia, filosofía, arte y humanidades. Es la otra cara amable, la que contrasta con la frialdad de los números y las estadísticas. Calzada asumió la presidencia de la Comisión Nacional del Mercado de Valores en un momento de gran agitación y fuerte presión mediática. El caso Gescartera estaba en plena ebullición.

Pregunta. Usted llegó a la CNMV hace poco más de un año, tras la dimisión de Pilar Valiente, salpicada por el caso Gescartera. ¿Hasta qué punto ha afectado este caso a la reputación de la CNMV?

Respuesta. Hasta el punto de que pasado tanto tiempo usted me está haciendo esta pregunta. Al mercado, Gescartera le afectó poco, pero a la CNMV, muchísimo.

'Por una vez, y sin que sirva de precedente, el BCE ha acertado. Los tipos bajos sólo sirven para crear 'burbujas' financieras' 'Alguien se llevó de la CNMV un documento de la investigación sobre la compra de acciones de Tabacalera'

P. ¿Qué lecciones se pueden sacar?

R. Que hay que mirar bien los dineros, debemos prestar mucha atención a las empresas de servicios de inversión, porque tener dinero de otros en la mano produce tentaciones. Naturalmente, hay bastantes temas que nos han servido para aprender. Pero hay una cosa que quiero decir. Se habrá actuado mejor o peor, pero es la CNMV la que descubre las cosas, y eso es importante. No ha aparecido ningún caso que no haya pasado por aquí. Lo que se ha hecho luego con ellos es otro asunto, pero las cosas aparecen, y eso me tranquiliza sobre los métodos más elementales y dice mucho de los funcionarios de la CNMV. Algunos habrán hecho de todo. Pero son algunos. De todas formas, hay que mejorar.

P. Un tercio de las firmas de valores está en pérdidas. ¿Corre peligro la solvencia del sector?

R. El sector está mal. Hay bastantes empresas de servicios de inversión con problemas. El conjunto está bien de solvencia. De hecho, casi todos están muy bien, pero porque los requisitos de solvencia han bajado debido a las normas europeas. Hay algunas firmas de valores que pierden sistemáticamente dinero. La vigilancia de éstas es máxima, hay que mirarlas con mucho cuidado y hemos estrechado el cerco. Paralelamente, durante este año se ha reducido el número de entidades, y creo que va a seguir esta tendencia. Nosotros procuramos estar encima de las entidades. Nos gustaría estarlo más. El plan inicial de supervisión de este año se ha modificado en un 80% o un 90%, porque han ido apareciendo cosas sobre la marcha. Tenemos una nueva hornada de supervisores, que en enero empezarán a visitar empresas. Pero también tiene importancia la supervisión 'desde lejos'. Sobre todo, si se basa en que los auditores hagan lo que yo quiero que hagan con las empresas de servicios de inversión. Me va a costar, pero, si consigo que el auditor vaya un poco más allá, puedo tener una visión de todas las empresas de servicios de inversión por lo menos una vez al año. Se puede argumentar que quiero cargar a los auditores con mi trabajo. No es eso. Si quien hace auditorías trabaja un poco más, da unos pasitos más, me evita a mí la visita a una entidad.

P. Se ha hablado de unificar la supervisión de banca, seguros y entidades de valores, dado que hay grupos que operan en los tres negocios.

R. Son grupos empresariales que operan en los tres sectores. Pero hay tres balances diferentes para cada actividad y, por tanto, para cada uno de los supervisores. Así, no hay ningún problema. En el supuesto de que los balances fuesen uno solo, habría que pensarlo. El que manda en todos los temas del Santander es el señor Botín, por supuesto. Entonces tendríamos que mirarlo todo a la vez para ver lo que representa el grupo en su conjunto. Pero mientras las cuentas estén separadas, es mejor mirarlo paso a paso. Es difícil unificar la inspección. Integrar a los inspectores de seguros tradicionales en el sistema de supervisión general sería muy complicado. Hasta ahora ha funcionado la supervisión separada. Cuando sea necesario cambiar, lo haremos, pero, de momento, el problema principal no es ése.

P. ¿ Qué sistema contable le merece más confianza?

R. Desde el punto de vista de normas contables, la contabilidad GAAP utilizada en EE UU pone las cosas a precio de mercado y, por tanto, la relación entre valor contable y bursátil suele ser más cercana. En España, como tenemos un sistema de valor histórico, la diferencia entre valor contable y en Bolsa puede ser más grande. Esto produce una cierta extrañeza entre el público no avisado. Las normas internacionales de contabilidad las que la UE implantará en 2005 para los grupos cotizados en Bolsa están hechas con valor real, pero con la salvedad de que hay que ser prudentes. Yo creo que ésas al final van a ser las mejores. Pero siempre el problema de las contabilidades no es la contabilidad en sí, sino la posibilidad de comparar. Lo que crea una confusión tremenda es que con distintas normas de contabilidad salgan resultados distintos. Algunas empresas tienen que hacer hasta seis contabilidades. Ni el mismo contable sabe cuál es el beneficio. No le puede decir a su mujer, un suponer, si es mejor una u otra, porque no lo sabe. Con las nuevas normas las compañías españolas tendrán el balance más grande. Por ejemplo, habrá que poner a precio de mercado la Esquina del Bernabéu, que compró el Banco Hispano y valdrá 15 veces más, pero la empresa es la misma.

P. La UE planea crear un mercado financiero único en 2005. ¿Cree que lo conseguirá?

R. Este tema está mucho mejor de lo que pensaba. En el primer trimestre del año era poco optimista. Pero hubo un momento en el que el Parlamento Europeo concretó en qué medida iba a colaborar con la Comisión y dejó claro que no iba a entorpecer este proceso. Entonces empezamos a avanzar. La verdad es que ahora mismo, de las directivas planeadas sobre el sistema financiero, todas menos una están articuladas. Lo está la más relevante, la de servicios de inversión.

Además de las directivas, hay unas normas de segundo nivel que nos afectan mucho más. Una cosa es decir que está prohibido el uso de información privilegiada, y otra, cómo se mira. Eso son las normas de segundo nivel. En la directiva de folleto único de emisión de valores, las normas de segundo nivel están muy avanzadas, a pesar de que los folletos son un tema muy complejo. Pero la directiva aún no está aprobada en el Parlamento y la norma de segundo nivel ya está. Esto avanza muy deprisa. Mire, organizamos una reunión con el sector financiero en septiembre para explicar cómo está la situación. Dijimos que cada seis meses íbamos a reunirnos de nuevo. Pero lo vamos a adelantar a enero, porque si no todos iban a estar desinformados. Por ejemplo, las normas contables ya están aprobadas. Les hemos dicho que se vayan estudiando el Libro Blanco, porque en él se explica lo que se va a hacer. Desde el punto de vista de la legislación paneuropea, esto va mejor de lo que se esperaba. No es un camino de rosas, sino más bien de piedras. Hay peleas todos los días. Todos contra todos, aunque básicamente están el modelo anglosajón y el continental, aunque éste está menos claro. No sé si llegaremos a 2005, pero a este ritmo habremos avanzado lo suficiente para que se pueda, por ejemplo, prorrogar un año esta fecha con una cierta garantía de éxito.

P. ¿Qué es más difícil unificar la legislación o integrar los mercados?

R. En el momento en que estén las normas hechas, la compra de una Bolsa por parte de otra tendrá todo el sentido de mundo. Dependerá de los beneficios que tengan. Las Bolsas empezarán a funcionar como empresas. Seguirá habiendo, eso sí, diferentes leyes de sociedades anónimas. Y los impuestos, no es que no estén unificados, es que nadie ha dicho que se empiecen a unificar. Cuando se unifiquen las normas, Euronext funcionará como una Bolsa, no como ahora. Ahora, cada vez que hay un problema, se tienen que reunir los reguladores, y lo arreglan como pueden.

A nosotros, en todo caso, se nos presenta un problema regulatorio impresionante. Tenemos que traspasar las disposiciones de la Ley Financiera, que son 12 páginas con dos disposiciones por cada una. Luego, las disposiciones del Libro Blanco de la Contabilidad. Y está la comisión Aldama, que algo nos dirá. Igual hay suerte y nos quedan pocas normas que cambiar. También están las normas de segundo nivel de Europa. Hasta que tengamos armada la legislación del mercado financiero van a pasar unos años. Mientras tanto, sólo podemos utilizar lo que hay y una aproximación a lo que vendrá. La Ley Financiera está bien en ese sentido. Nos ha tocado un momento de modificación regulatoria importante. Todo eso hay que ordenarlo y hacer un código para el sistema financiero. El libro de la Ley del Mercado de Valores lo he dejado en la estantería más lejana de todas. Nunca lo miro, porque no sé si las cosas valen, han cambiado o van a cambiar. Siempre tengo que andar preguntando a los abogados.

P. Hace unas semanas usted comentó que los tipos de interés bajos sólo sirven para crear burbujas. ¿Cómo valora las últimas actuaciones de la Reserva Federal de Estados Unidos y del Banco Central Europeo?.

R. El Banco Central Europeo, por una vez y sin que sirva de precedente, ha acertado. Se ha generado un problema que decían ellos que no existía y es que todos los precios se están alineando con los más altos. Así, hay inflación en los países periféricos que crecen más, como Irlanda o España. Para ellos, no hay que bajar tipos. Y los países centrales que tienen una inflación controlada, como Alemania, la están buscando porque presentan déficit presupuestario. Entonces, ¿para qué van a bajar los tipos de interés? Quieren alimentar la demanda por dos vías a la vez, pero no es eso. Habrá que hacerlo por un lado, a ver si funciona, y después, por el otro. No se deben bajar tipos.

Por debajo de un cierto nivel, los tipos de interés no tienen efecto. Es una cosa que cuando yo era profesor se enseñaba en los libros de texto y se llama trampa de la liquidez. A partir de un cierto punto no sirve para nada bajarlos. Lo que hizo Estados Unidos es una de las pocas vacilaciones de Greenspan. No ha dudado muchas veces, pero un par o tres, sí. El 3,25% el tipo de interés del BCE es un tipo básico bastante bueno, que afortunadamente sujeta la caída de los tipos de interés a largo plazo. Con un tipo básico más bajo, la rentabilidad de la deuda habría caído de una manera importante, porque el ahorro financiero sigue aumentando y no hay dónde colocarlo. Todo el mundo teme a la Bolsa y desconfía de los países que necesitan el ahorro, los emergentes. Y cada vez hay menos oferta de renta fija solvente.

Tener el tipo de interés por debajo del crecimiento del producto interior bruto está derivando rentas hacia los rentistas, no hacia los que trabajan. Se hacen inversiones sin sentido que crean burbujas financieras. æpermil;se es un tema, de todas maneras, que está en los libros de texto. Las burbujas financieras se crean con tipos de interés bajos. El ejemplo de Japón es elocuente. Tenían tipos de interés del 1,75% creciendo al 7% y con el 2% de inflación. Así que han invertido en cualquier sitio, comprado lo que fuese en Estados Unidos.

P. La crisis de Estados Unidos ha venido por el lado de la oferta, por un exceso de inversión. ¿Cuál es la receta para salir de ella?

R. Hace falta adecuar, algo que ya se está haciendo, la proporción de inversión que es necesaria para sostener el crecimiento. Esta proporción es menor que antes porque la productividad del capital ha aumentado mucho. Otra receta es hacer inversiones rentables. Y las inversiones rentables ahora mismo, que yo no sé por qué no se hacen, son evidentemente en energía, que hace falta en todo el mundo. Es rentable con seguridad, porque es una demanda segura. Después está la inversión en infraestructuras, pero para eso hay que rebajar el gasto público en otras partidas, porque de lo contrario tenemos un problema con los impuestos. Y la mejora del consumo se hace rebajando los impuestos, aunque tampoco hay que pasarse. Lo que ocurre es que hemos estado diciendo 40 años que es mejor invertir que consumir, y ahora decimos lo contrario. Pero porque la productividad de los bienes de inversión es impresionante. No se puede comparar con nada del pasado, y por eso no hace falta invertir tanto. La prueba está en que la capacidad productiva no ha aumentado a pesar de que se ha dejado de invertir. La utilización de la capacidad productiva sigue en el 70%. Eso, por una parte. Además, las empresas normales no tienen necesidad de invertir, porque, si no, el tipo de interés habría subido.

Información privilegiada

Pregunta. ¿Qué siente un regulador cuando una investigación cerrada, como la de la presunta utilización de información privilegiada en la compra de acciones de Tabacalera, vuelve a la actualidad?Respuesta. Un disgusto enorme. Obliga a reflexionar sobre lo que dices, porque es un tema muy serio para la institución. Máxime cuando descubres que alguien burló los controles de la CNMV y se llevó un documento. Por lo tanto, hay un delincuente por ahí suelto. Es uno de los mayores sinsabores que he tenido en esta institución. Además, este caso se está utilizando de una forma cuya finalidad ignoro. En todo caso, me tranquiliza que este asunto esté en manos de la justicia. Que los jueces decidan lo que corresponda. Yo colaboro y se acabó. Pero mientras tanto, estoy muy insatisfecho. P. ¿Cuál es su punto de vista sobre los conflictos de intereses en los bancos de inversión? R. Las opiniones son eso, opiniones. Pero opiniones no fundamentadas me parecen intolerables, y las opiniones sesgadas, más. Las opiniones sesgadas son un problema que hay que mirar con mucha atención, pero las opiniones irresponsables son tan graves como las otras. Yo no tengo que regular esto, afortunadamente, pero creo que aquel que no ha hecho un análisis adecuado no debería decir nada. Y tampoco, por supuesto, si al tiempo una empresa del grupo para el que trabaja está colocando la acción. Pero voy a insistir sobre un tema. ¿Qué demonios es el precio objetivo? Quiero que un analista me lo diga. ¿Es el objetivo que tiene usted o es el objetivo porque el mercado no funciona y dice usted que es el adecuado? ¿Es el precio que va a tener la acción dentro de ocho meses? Esto último está justificado, pero si es el objetivo actual, no lo entiendo. ¿Acaso es usted tan listo que lo hace mejor que el mercado? P. ¿Qué opina de la moda de los consejeros independientes? R. Los consejeros de la empresa tienen que ser eso, consejeros. Trabajar lo mismo y cobrar lo mismo que el resto. Nada de consejeros becarios. Tiene importancia distinguir entre ejecutivos y no ejecutivos, sí, pero los consejeros no tienen necesariamente que ser independientes. Deben defender la empresa, como los demás, y cobrar como los demás. Si no, lo que son es becarios amigos del jefe, y los amigos del jefe no deben estar en el consejo, deben estar en su casa.