En busca de la próxima opa

La etapa bajista de la Bolsa ha presenciado un auge de las ofertas públicas de adquisición de acciones, que en ocasiones han supuesto primas suculentas para los inversores. A veces, sin embargo, la espera de la opa tiene un alto precio

Las recientes ofertas de adquisición de acciones presentadas sobre Uralita y Centros Comerciales Carrefour están entre las que figuraban en todas las quinielas. Uralita subió un 15,69% en un día tras la presentación de la oferta de Nefinsa y Centros Comerciales Carrefour se revalorizó el 9,91% en una sesión tras la opa de su matriz francesa. Son primas atractivas, especialmente en un mercado a la baja y eso explica que los inversores estén permanentemente al acecho de nuevas oportunidades de inversión especulativa para tratar de adelantarse a la próxima opa. El problema, sin embargo, está en que ni siquiera el acierto con qué valor será objeto de una opa garantiza la rentabilidad. De las opas de Carrefour o de Uralita se venía hablando desde hace años, pero la contraprestación ofrecida no compensa a muchos de los que apostaron por una oferta, ya que la cotización viene de niveles superiores a los que ahora se ofrecen como precio.

Pese al riesgo implícito y las lecciones del pasado, la especulación sobre las opas no se detiene. Aceralia, Sotogrande, Aragonesas, Befesa, Tafisa, Testa, Koipe o Mapfre Vida (por su bajo capital flotante en Bolsa); Tubacex, Amper, Parques Reunidos o NH Hoteles (por la falta de un sólido accionista de control); y Adolfo Domínguez, Banco Zaragozano, Cepsa, Cortefiel, Dragados, Transportes Azkar, Unión Fenosa, Terra o Zeltia (por singularidades en la posición de sus accionistas de referencia), están entre los valores sobre los que han soplado en una u otra ocasión vientos de cambio de control, ofertas para la exclusión del mercado, adquisiciones hostiles u operaciones de concentración. Anuncios de las empresas, rumores interesados, informaciones falsas, situaciones objetivas, declaraciones de intenciones e inferencias más o menos lógicas alimentan un mercado dispuesto a prestar oídos a todo lo que suene a opa, tenga o no fundamento.

Con frecuencia, y de acuerdo con el adagio bursátil que aconseja comprar con el rumor y vender con la noticia, ha sido más rentable la especulación con la opa que la opa en sí misma -especialmente cuando tal opa no llega y el tren especulativo descarrila llevando a bordo a los últimos que se subieron a él-.

Los accionistas más pequeños de Uralita podrán vender todas sus acciones en la opa Con frecuencia resulta más rentable el movimiento de especulación previo a la opa que la oferta en sí misma, que a veces ni siquiera se concretaLos accionistas más pequeños de Uralita podrán vender todas sus acciones en la opa Con frecuencia resulta más rentable el movimiento de especulación previo a la opa que la oferta en sí misma, que a veces ni siquiera se concreta

Lo cierto es, sin embargo, que las ofertas de adquisición se han multiplicado en la fase bajista del mercado. Las opas nunca movieron tanto dinero en España como el año pasado, en que las ofertas en metálico superaron los 4.200 millones de euros.

Este año han tenido mayor importancia las ofertas mediante canje de acciones. Destacan las de Aceralia para la creación de Arcelor y la del grupo Carrefour francés sobre el 20% que no controla de su filial española, operación esta última aún pendiente de autorización. Al tiempo, se han producido cambios de control que han eludido la necesidad de una opa al efectuarse el intercambio accionarial por debajo del umbral del 25% del capital, como en los casos de Dragados, Vallehermoso y Metrovacesa. Eso, sin embargo, no ha apagado la especulación y la búsqueda de oportunidades en las que sacar tajada.

Aunque pueda parecer una perogrullada, la primera opa de la que pueden beneficiarse los pequeños inversores es la presentada sobre Uralita. Nefinsa, el brazo inversor controlado por la familia Serratosa, ofrece 7 euros por unos títulos que en el mercado llegaron a cotizar ayer a 6,36 euros. La diferencia, un 10%, se debe a que la oferta se extiende sólo a un 35% del capital de la empresa, con lo que lo previsible es que no sean compradas todas las acciones comprendidas en las declaraciones de aceptación de la opa. Sin embargo, las reglas de prorrateo que se aplicarán en la operación y que irán descritas en el folleto de la oferta pública permitirán a los accionistas más pequeños de Uralita vender todas sus acciones en la opa al precio de 7 euros.

Así, para la liquidación de la operación, se comenzará el prorrateo adjudicando a cada aceptación, esto es, a cada accionista que vaya a la opa, un número igual de títulos, que será el que resulte de dividir el 25% del total de la oferta entre el número de aceptaciones. De acuerdo con la normativa, que prima en este punto a los pequeños inversores, 'las aceptaciones que se hubiesen realizado por un número de valores inferior al que resulte de ese cálculo se atenderán íntegramente'. La cantidad no adjudicada en ese reparto lineal se distribuirá de forma proporcional al número de valores comprendidos en cada aceptación.

Uralita tiene su capital distribuido en 62.446.774 acciones. Eso significa que la oferta se extiende sobre 21.856.371 títulos (el 35%) y que hay 5.464.092 acciones (la cuarta parte) para la distribución lineal. Esa es la cifra que se debe dividir por el número total de aceptaciones para fijar el listón por debajo del cual los inversores podrán vender todas sus acciones en la opa.

Evidentemente, el listón estará más bajo cuanto mayor sea el número de aceptaciones y viceversa. Por ejemplo, si la opa fuera aceptada por 5.000 accionistas, estaría garantizada la venta de unas 1.100 acciones. En cambio si el número de aceptaciones alcanzase las 10.000, el mínimo se reduciría a unas 550 acciones, y si llegase a 50.000, sería un mínimo de 109 los títulos cuya venta a 7 euros quedaría asegurada para cada accionista. Un caso similar se dio en la opa sobrevenida de Carrefour sobre Continente de hace dos años y el número de aceptaciones estuvo en el entorno de las 10.000, pese a tratarse de una empresa mucho mayor.

Margen de maniobra

Hay, por tanto, un margen de maniobra que aprovechar. El problema aquí está en que cuanta más gente trate de aprovecharlo, más se reducirá ese margen, tanto por lo que se pueda aproximar el precio de mercado a los 7 euros de la opa como por el mayor número de aceptantes entre los que repartir la compra de los 5,46 millones de acciones citados.

En el caso de Carrefour, en cambio, queda poco margen que aprovechar, ni siquiera en términos de arbitraje. La Carrefour francesa entregará 3 acciones propias por cada 10 títulos de Centros Comerciales Carrefour. Al contrario de lo que ocurrió, por ejemplo, entre las cotizaciones de usinor y Aceralia antes de la creación de Arcelor, en este caso los precios de mercado se ajustan con bastante precisión a la ecuación de canje prevista. Eso se debe a que no quedan incertidumbres de calibre sobre el buen fin de la operación y a que el calendario apunta a una ejecución rápida del canje. Para mediados del mes próximo está prevista la apertura del periodo de aceptación de la oferta, que se cerrará a mediados de noviembre, mientras que la liquidación de la oferta, con la entrega de las acciones del grupo Carrefour está prevista en el calendario para principios de diciembre.

Es normal que las acciones de la filial española coticen con cierto descuento frente al canje previsto con la matriz francesa, pero la diferencia debería ser mayor de la que se observa para poder hablar de una oportunidad realmente interesante.

La opa que ya ha sido autorizada -tras una larga demora- y que está actualmente en curso es la presentada por Coal Trade sobre Nueva Montaña Quijano, en la cual se ofrecen 0,32 euros por unas acciones que en 1998 llegaron a superar los 1,60 euros. La empresa oferente está controlada por los accionistas de control de Nueva Montaña, que han contratado como expertos a KPMG para que efectúe una valoración de la sociedad según la cual ésta vale entre 0,00 y 0,18 euros por acción. Se ve que ni los propios oferentes que encargaron el informe se fían de la valoración realizada por los expertos que contrataron, pues no parece creíble que ofrezcan comprar las acciones a 0,32 euros para hacer un sacrificio en favor del resto de accionistas.

La reciente posición vendedora del Santander Central Hispano en lo que a su cartera industrial se refiere y la oferta sobre Carrefour han vuelto a poner los focos sobre Cepsa, participada en un 36,97% por la francesa Totalfina Elf. Un intercambio de acciones podría tener sentido, pero la acción de Cepsa ha cotizado ya esa expectativa y será difícil hallar un punto de equilibrio entre la prima de control que exigiría el Santander y el trato al conjunto de accionistas. También ha sonado con insistencia la posibilidad de que el Santander se desprenda del 16,5% con el que ejerce el control en Unión Fenosa, pero en este caso -con la normativa en vigor- no haría falta la presentación de una opa.

El Santander siguió la fórmula empleada previamente por la Sociedad Estatal de Participaciones Industriales en la privatización de Ence para asegurarse una prima por el control dejando de lado a los pequeños accionistas en la venta de sus participaciones tanto en Dragados como en Vallehermoso. El secreto está en transmitir menos del 25% que obliga al lanzamiento de una opa y acompañar la operación de limitaciones al derecho de voto y otras medidas de blindaje que otorguen el máximo control posible. También el BBVA maximizó sus ingresos al vender a Bami algo menos del 25% de Metrovacesa a un precio muy superior al de mercado. En muchos de estos casos los accionistas se llevaron un chasco al comprobar cómo no les llegaba nada de la prima pagada por el cambio de control. Los más avispados, sin embargo, pudieron beneficiarse de la ola especulativa previa si estuvieron rápidos a la hora de vender.

Algo similar ha ocurrido con otros rumores de falsas ofertas aireados con insistencia, incluso haciendo oídos sordos al palmario desmentido de las partes implicadas. Hace un año, por estas fechas, Zeltia subió con fuerza de 5,63 a 9 euros al divulgarse con insistencia un falso rumor de opa y pese a que la compañía está blindada frente a cualquier posibilidad de opa hostil. Aunque un año después la acción ha vuelto a caer al punto de origen, aquella escalada resultó muy rentable para los especuladores más ágiles. A finales de junio, Terra inició también una escalada en vertical apoyándose en rumores sobre el interés de Telefónica de excluir al valor de Bolsa, lo cual fue desmentido tajantemente por Telefónica. La acción también ha vuelto al punto de partida dejando atrapados a quienes se acercaron a ella al calor de los rumores.

Pese a las decepciones experimentadas, la tentación sigue siendo muy fuerte y los inversores siguen permanentemente al acecho de la próxima opa.

Una norma a favor del pequeño accionista

La doctrina mercantil señala que la regulación de las ofertas públicas de adquisición de acciones obedece a la necesidad de garantizar a los accionistas de las sociedades cotizadas la posibilidad de vender sus títulos en igualdad de oportunidades en caso de ofertas excepcionales por parte de personas que pretendan hacerse con una participación de control en la sociedad.Ese fin, sin embargo, ha sido burlado reiteradamente -entre otros, por el propio Estado en la privatización de Ence, o más recientemente, en las ventas de los paquetes de control de Dragados, Vallehermoso o Metrovacesa-, lo que evidencia la dificultad de plasmar esa pretensión en una regulación adecuada. La actual normativa sobre opas está desarrollada en el Real Decreto 1197/1991 y fija la necesidad de una opa para el caso de adquisición de participaciones del 25% o del 50% del capital. Cuando se pretende alcanzar el 25% del capital, la oferta debe realizarse sobre un número de valores que represente, como mínimo, el 10% del capital. Cuando ya se posee entre el 25% y el 50%, y se pretende incrementar la participación en, al menos, un 6% en 12 meses, también debe realizarse una oferta como mínimo sobre el 10% del capital. Y cuando se pretende alcanzar una participación igual o superior al 50%, la oferta debe realizarse sobre un número de valores que permita al adquirente alcanzar, al menos, el 75% del capital. Ese sistema de porcentajes se ha mostrado insatisfactorio, sobre todo al combinarse con blindajes y limitaciones de derechos de voto que otorgan el control con participaciones muy inferiores. Por eso, el Partido Popular ha propuesto una reforma de la normativa sobre opas que deberá ser estudiada por el Ministerio de Economía. Su titular, Rodrigo Rato, ya se había manifestado partidario de la reforma, mientras que el presidente de la CNMV se mostraba reacio a ella. La propuesta del PP es muy inconcreta y va a ser difícil hallar una regulación sin lagunas inspirada en los principios que se proclaman. Se pretende 'extender la obligación de realizar una opa cuando se tome el control efectivo de la sociedad aun cuando no se llegue a adquirir los porcentajes de capital que actualmente se identifican como de control'. En principio, se quieren tomar como referencia los cambios registrados en el consejo de administración. Los expertos creen que eso puede dar lugar a interpretaciones subjetivas y conflictivas y echan en falta que no se contemple como posible criterio objetivo el pago de un sobreprecio significativo. Eso sí, también será necesario el lanzamiento de la opa si los cambios en el consejo se demoran. Economía deberá determinar el porcentaje mínimo de valores al que deba dirigirse la opa cuando se tome el control sin alcanzar el 25% del capital. El Partido Popular propone también que las opas puedan estar condicionadas a la eliminación de blindajes y permitirá una verdadera subasta en el caso de las opas competitivas, pues la posibilidad de mejorar la oferta no será ya un privilegio exclusivo del primer ofertante. Además se facilitará la participación en las juntas generales mediante firma electrónica.