Un mercado de alto riesgo
La volatilidad se ha disparado. La Bolsa ha sido presa todo el verano de bruscos movimientos erráticos. Conocer los valores con mayor y menor riesgo de oscilación ayuda a acertar con la estrategia de inversión adecuada
Solamente en una de las 1.000 sesiones bursátiles celebradas entre 1993 y 1996, el Ibex 35 llegó a oscilar más del 4% entre el mínimo y el máximo de la sesión Este verano, las sacudidas de más del 4% se han dado en una jornada de cada tres. La volatilidad se ha disparado a niveles sólo comparables a los del ejercicio 1998, un año en que la Bolsa dibujó una N, con una subida muy fuerte, una crisis aguda y una recuperación espectacularmente rápida.
Parece, además, que el progresivo incremento de la volatilidad es algo estructural. Ha habido un importante salto en la volatilidad observada y calculada matemáticamente -con la desviación típica de las variaciones diarias anualizadas- y en la implícita en los precios a los que se cotizan las opciones. Pero cabe también una aproximación más intuitiva que apunta a que en la Bolsa ya no hay tregua. Comparando las variaciones diarias del Ibex 35 y la oscilación del índice entre los mínimos y máximos de cada sesión -como se ha hecho en las tablas adjuntas- se puede observar con claridad lo mucho que ha cambiado el mercado en los últimos años.
Entre 1993 y 1996 las sesiones eran planas en su gran mayoría. En 1996, por ejemplo, en el 62,1% de las sesiones, la variación entre el máximo y el mínimo del día fue de menos del 1%. Sólo en el 4% de las sesiones la oscilación fue de más del 2% y nunca hubo más de un 3% de distancia entre el peor y el mejor momento del día. Entre 1997 y 1999, las jornadas se volvieron más movidas para los operadores. Aun así, en ese trienio siempre hubo entre un 10% y un 20% de sesiones aburridas, con variaciones de menos de un 1% entre mínimo y máximo intradía. Es cierto, no obstante, que la crisis financiera internacional del verano de 1998 y la vertiginosa recuperación posterior de la mano de las bajadas de tipos de la Reserva Federal dejaron unos registros de volatilidad que ni siquiera ahora se han superado.
Como ejemplos de alta volatilidad, antes se buscaban valores como Jazztel o Picking Pack. Ahora basta con fijarse en Telefónica o el Santander
En los últimos tres años, lo primero que llama la atención es que ha dejado de haber días tranquilos, entendiendo por tales aquellos en que el Ibex 35 no se sale de un rango del 1% entre el máximo y el mínimo. Sólo el 3,6% de las sesiones en 2000; el 1,6%, en 2001, y el 4,5%, este año. En la mitad de las sesiones de este año la variación intradía ha superado el 2%, y ha habido 18 jornadas en que la distancia entre el mejor y el peor momento ha sido de más del 4%. De esas 19 jornadas frenéticas, 18 corresponden a este aún inacabado verano.
A la misma conclusión se llega si lo que se compara es la variación de la Bolsa de cada día. Nunca como este año ha habido una proporción tan baja de sesiones en que el Ibex acabase con variaciones inferiores al 1%, con independencia del signo. En 20 ocasiones, el 11% del total, la sesión se ha saldado con una subida o una bajada de más del 3%.
Los expertos señalan factores muy diversos para explicar el incremento de la volatilidad. Entre los más inmediatos y coyunturales están el estallido de la burbuja tecnológica y de las telecomunicaciones, el riesgo latinoamericano y la crisis de confianza, pues todos ellos producen turbulencias y movimientos erráticos. Hay además otros factores más estructurales, entre los que se encuentra el alargamiento de los horarios de contratación, la concentración del peso de los índices en menos valores, la mayor correlación entre mercados, el aumento de la información y de los datos disponibles, el auge en el uso de los derivados (opciones, futuros y otras estructuras más complejas) y de las operaciones de arbitraje entre contado y derivados o entre diferentes derivados, guiadas en ocasiones a través de ordenadores. El aumento de la contratación también parece haber ido en muchos casos por delante de la profundidad de los libros de órdenes, de modo que la mayor liquidez aparente no ha sido suficiente para atenuar las variaciones, ni siquiera en los grandes valores.
Pablo Fernández, profesor de Finanzas del IESE, señala que los mercados sobrerreaccionan e incluso en ocasiones se dejan llevar sin que realmente haya nueva información relevante que explique que una acción suba un día un 3% y al siguiente lo baje.
La globalización e internacionalización de las carteras es otro de los factores que contribuyen a que la volatilidad se haya incrementado, según Pablo Fernández. En su opinión, no obstante, lo que predomina actualmente es la desconfianza, el 'miedo escénico'. 'Aunque hay mucha gente, y yo estoy entre ellos, que cree que con el escenario económico y de tipos de interés actual, las cotizaciones están muy bajas y tienen que subir, lo cierto es que los inversores no terminan de creérselo del todo y en cuanto el mercado sube un poco venden y vuelve a caer', explica.
El 100% de volatilidad en grandes valores
En los grandes valores españoles, la volatilidad histórica a 10 días anualizada ha alcanzado cotas superiores al 100% en los momentos más agitados del verano. Así ha sido en Telefónica, BBVA o Santander. Con periodos de observación algo más amplios, las volatilidades siguen siendo comparativamente altísimas, superiores al 50% con medidas de 100 sesiones anualizadas. 'Los pesos pesados se comportan como chicharros, subiendo un 6% un día y bajándolo al siguiente, como si fueran valores sin liquidez, cuando lo cierto es que mueven enormes cantidades de dinero', explica un operador. æpermil;sa es una de las señas de identidad recientes
Y no es una exclusiva de los grandes valores españoles. En France Télécom la volatilidad a 120 sesiones anualizada es superior al 100% y aún se queda corta cuando se compara con la de Vivendi. Otra curiosidad es que los índices de Alemania, Francia o España han marcado este verano cotas de volatilidad superiores a los de Brasil, Argentina o México, por ejemplo. Es el mundo al revés.
'Antes, para poner un ejemplo de un valor con alta volatilidad buscábamos títulos como Jazztel o Picking Pack. Ahora no hace falta. Telefónica o el Santander sirven perfectamente como ejemplo', indica Javier Molina.
La volatilidad histórica de 60 sesiones anualizada muestra cómo los valores del Ibex que más convulsiones han sufrido este verano son el Santander, Terra, BBVA, Sogecable, Telefónica, Amadeus, Prisa, Sol Meliá, Endesa e Inditex, por ese orden. Dado que la volatilidad es una medida de riesgo, ¿cómo interpretar la alta volatilidad de esos valores?
Pablo Fernández explica que cuando se habla de riesgo en relación con la volatilidad hay que tener claro que se hace referencia al riesgo de oscilación, es un riesgo de tipo técnico u operativo, por así decirlo, en relación con la fluctuación de los precios, pero hay que distinguirlo claramente de otras acepciones comunes al hablar de riesgo, como la posibilidad de crisis financiera, insolvencia, suspensión de pagos o de quiebra de una empresa. Aunque con frecuencia los títulos de una empresa que entra en crisis se comportan con gran volatilidad, no siempre sucede así. Y menos aún al contrario: que las acciones de una empresa tengan una gran volatilidad no tiene en absoluto por qué ser síntoma de dificultades.
Hay un ratio que pone en relación la volatilidad de un valor en relación con la del mercado, denominado beta, que con frecuencia se usa como medida del riesgo de una empresa a la hora de efectuar valoraciones. Según Pablo Fernández, 'está demostrado que la beta calculada es una mala medida del riesgo'. Si se sigue usando como tal es por 'la obsesión que se tiene en finanzas de reducir las cosas a números y por la falsa ilusión de quienes creen que poniendo en números lo que ha pasado hasta ahora se va a poder saber lo que va a pasar en el futuro', explica.
Javier Molina, de Société Générale, también cree que uno de los factores que explican el aumento de la volatilidad es la globalización de los mercados: 'La correlación entre los diferentes mercados ahora es casi absoluta e inmediata, los gráficos de los diferentes índices parecen muchas veces calcados'. A eso se añade el aluvión de datos ante los que los operadores y los inversores toman posiciones: 'Datos a los que antes no dábamos importancia, ahora impactan en el mercado. A veces se reacciona sin saber siquiera lo que significa ese dato, cuál es la metodología con que se obtiene ni lo que hay detrás, y se funciona por contagio'.
'A más estímulos, más respuestas', admite también David Vegara, director general de Intermoney, que señala la gran cantidad de datos e información que se genera diariamente y que los mercados digieren en tiempo real. David Vegara explica que los aumentos de volatilidad suelen ir asociados a aumentos en el grado de incertidumbre con el que los agentes económicos toman sus decisiones, pero apunta además un factor de carácter técnico: la proliferación de productos financieros garantizados, en los que como norma el cliente tiene asegurado el capital durante un plazo y puede beneficiarse si una acción o un índice sube a lo largo de la vida del producto. Lo habitual es que esos productos se construyan con opciones y una de las estrategias más utilizadas por quien vende la opción para cubrir su posición es la cobertura delta. En esa estrategia, 'la gestión de la posición tiene como consecuencia que los vendedores de opciones compran acciones o índices cuando el mercado sube y los venden cuando baja, independientemente de las razones que explican esos movimientos, reforzando así la tendencia del mercado', explica Vegara. Así, se da la paradoja de que el auge de productos garantizados, que se diseñan precisamente para huir del riesgo del mercado, acaba produciendo un aumento de la volatilidad.
El refugio de los más estables
Puede sorprender encontrar entre los valores de mayor volatilidad a algunos de los pesos pesados del mercado -como los dos grandes bancos o Telefónica-. Sin embargo, entre los valores más estables uno se encuentra con lo que cabía esperar: predominio de eléctricas, autopistas, constructoras y bancos domésticos. Red Eléctrica, Iberdrola, Acesa, Acciona, FCC, Banco Popular, Altadis, Bankinter, Gas Natural y Acerinox son los valores del Ibex que menos bruscamente han oscilado durante este verano y se repiten en un orden parecido si la observación se amplía a todo el último año.En ese sentido, han constituido una especie de valores refugio o de carácter defensivo durante la fase bajista que acumula ya más de dos años y medio. Es de esperar que esos valores sigan teniendo un comportamiento más atenuado que el del mercado, pero eso suele funcionar tanto para lo bueno como para lo malo. Si la situación económica mejora y los precios se recuperan, la cotización de estos títulos avanzará seguramente menos que las de otros más volátiles y de mayor riesgo. En algunos de los títulos citados se combinan bajas volatilidades con atractivas rentabilidades por dividendo, con lo cual pueden ser un buen refugio donde esperar a que capee el temporal bursátil. La volatilidad de los índices y de los valores tiene un efecto directo sobre el precio de las opciones que las toman como subyacente. Como norma, a mayor volatilidad, un precio más alto de la opción, pues es mayor la probabilidad de que la opción se ejerza a su vencimiento. El incremento de las volatilidades ha sido un factor adicional de revalorización de las opciones y warrants de venta (puts) en este mercado bajista y ha atenuado algo la pérdida de valor de las opciones de compra (calls), explica Javier Molina, de Société Générale. Tras haber llegado la volatilidad a niveles tan altos, es momento de actuar con cautela, pues cabe pensar en que la volatilidad aminore con respecto a los niveles que se han observado este verano, advierte Molina.
Más volatilidad que después del 11-S
Los termómetros de la volatilidad han marcado este verano temperaturas superiores a las registradas en septiembre del año pasado tras los ataques terroristas del 11 de septiembre. Las oscilaciones del mercado alcanzaron sus momentos álgidos con el desplome del real brasileño, dada la importancia que Latinoamérica tiene para las principales compañías españolas. Con la recuperación del real, la volatilidad se ha atenuado ligeramente.Pese a la negativa evolución de las cotizaciones y pese a algunos mensajes confusos, lo cierto es que la volatilidad se había ido reduciendo desde principios de año de modo casi ininterrumpido. Marzo, abril y mayo fueron meses muy tranquilos en ese sentido. Pero desde junio, la volatilidad se ha disparado. José Luis Martínez, de Citigroup, señala sin embargo la paradoja de que en algunos de los momentos en que las volatilidades reales, las observadas en el mercado, se disparaban, las volatilidades implícitas, las negociadas en el mercado de opciones, comenzaban a bajar. En su opinión, caben varias explicaciones a este comportamiento, 'desde la escasa operativa actual, con niveles de partida para las volatilidades muy elevados en términos históricos, hasta la consideración de que las Bolsas habrían tocado fondo'. Según Citigroup, 'las volatilidades pueden ser un buen indicador de la evolución de los mercados, aunque también su comportamiento puede llevar a equívocos muchas veces'.