Lo único bueno de toda esta situación
Y por esta situación me refiero al contexto de caída de las Bolsas versus descenso del dólar. En estos dos mercados se concentra la atención de los analistas. En nuestra opinión, es el descenso de las Bolsas el que actúa de lastre para el dólar. Pero también hemos escuchado que es la caída del dólar la que puede añadir presión bajista a las Bolsas. Puede haber un fondo de razón, ya que los inversores internacionales muestran aversión a la inestabilidad de la moneda sobre la que se concreta su inversión. ¿Y los mercados de tipos de interés? También a la baja por los descensos de las Bolsas, pero con una clara falta de protagonismo frente al resto de los mercados financieros. No es ocasional: en los dos últimos años hemos podido observar cómo su evolución venía a la zaga de la propia evolución de la Bolsa. En el caso de los tipos a medio y largo plazo, han actuado de mercado refugio para el dinero procedente de las Bolsas.
Y esto mientras los tipos oficiales alcanzaban a finales de 2001 los niveles más bajos de los últimos años, consecuencia del deterioro económico. Uno de los principales indicadores ha sido la Bolsa, aunque ahora su descenso responde a la desconfianza de los inversores en la contabilidad empresarial.
¿Cómo están ahora los tipos de interés? Por un lado, podemos observar cómo los plazos medios y largos de la curva de tipos alcanzan los niveles más bajos desde principios de año. Pero no desde octubre pasado, donde el pánico de los inversores llevó las rentabilidades cerca de mínimos históricos. Por ejemplo, niveles del 4,3% en la deuda alemana a 10 años, el benchmark para la deuda de la zona EMU. Estamos hablando de tipos reales en aquel momento de dos puntos, menos de la mitad del promedio de los últimos 15 años. Pues ahora esta misma deuda se negocia con una rentabilidad del 4,8%, con tipos reales de 3,8 puntos (aunque sea temporal, pero la inflación alemana es del 1,0%).
Lo más llamativo se produce al comparar las rentabilidades de la deuda en Europa frente a la norteamericana, con un diferencial negativo de 20 puntos básicos en el plazo a 10 años. Es decir, los tipos de interés a largo plazo de la deuda pública en dólares (treasury) son inferiores a los equivalentes en Alemania (bund). En los dos últimos años este diferencial ha oscilado entre 50 y 100 puntos básicos, por encima siempre los tipos de interés en dólares. El nivel de los tipos de interés a largo plazo depende de varios factores, siendo uno de los más relevantes el propio nivel de los tipos oficiales. Pero también debemos considerar las expectativas de inflación, las previsiones sobre el tipo de cambio y el rating del emisor, en nuestro caso el tesoro alemán frente al norteamericano. Considerando estos factores, sólo nos quedaría explicar la menor rentabilidad de la deuda a largo plazo en dólares frente a la europea por el menor nivel de los tipos oficiales. Tipos del 1,75 % frente al 3,25 % del BCE, que habrían compensado el efecto negativo de la depreciación del dólar frente al euro. Greenspan prácticamente ha descartado ya que la Fed vaya a subir los tipos oficiales el resto del año. Pero es que al subordinar el mantenimiento de una política monetaria 'acomodaticia' a la evolución de la economía, ha favorecido las previsiones de algunos analistas de más descensos en los tipos en caso de una nueva desaceleración. ¿Quién sería el causante de esta desaceleración?
La caída de las Bolsas. Su descenso pasaría de ser una consecuencia del deterioro de la economía en el pasado a convertirse ahora en su principal razón. Aunque de forma menos clara, también las autoridades monetarias europeas han adelantado un periodo de estabilidad en los tipos oficiales en los próximos meses. Pero en este caso no tanto por el riesgo de un menor crecimiento económico como por el impacto sobre los precios de la subida del euro. La apreciación de la moneda europea supondría una subida de los tipos oficiales cercana a 100 puntos básicos, favoreciendo una contención de la inflación. Este último punto es el que han utilizado las autoridades políticas en la zona EMU para felicitarse por la subida de su moneda, obviando su impacto negativo sobre el crecimiento al encarecer las exportaciones. Sólo el Gobierno italiano pidió al BCE compensar la política restrictiva por la subida del euro con un descenso de los tipos. Suelen ser frecuentes las discrepancias sobre el escenario de los tipos oficiales entre lo que esperan los economistas y lo que cotiza el mercado. Esto último lo podemos obtener a través de los fras negociados o los implícitos en la curva de tipos. Ahora la curva no descuenta movimientos en los tipos oficiales en el año.
Pero los analistas no lo tienen tan claro. En una encuesta entre 22 traders en EE UU, sólo la mitad esperaba que los tipos de la Fed se mantuvieran sin cambios hasta 2003. Por contra, cinco esperaban una subida de 0,25 puntos y tres, de hasta 0,5. Aunque no conocemos la argumentación, seguro que estarían relacionadas con las expectativas de una progresiva 'normalización' de las Bolsas. Como ven, de nuevo la evolución de los tipos de interés subordinados a la evolución de las Bolsas.