Gas para romper el hielo
Enagás protagoniza la primera salida a Bolsa del año. El perfil de ingresos de la empresa combina seguridad con crecimiento, pero la oferta pública de venta (OPV) de acciones llega en un pésimo momento para los mercados
La primera oferta pública de venta (OPV) de acciones del año está en marcha. Los inversores particulares tienen de plazo hasta el próximo martes día 18 para formular mandatos de compra en la colocación de hasta el 65% de Enagás en Bolsa. Un 37,5% de la oferta inicial está dirigida a los pequeños inversores, algo escaldados por la negativa evolución de la Bolsa en los últimos dos años. Lo curioso es que las últimas dos salidas a Bolsa mediante oferta pública (Iberia e Inditex) han resultado muy rentables para quienes compraron en la colocación y han conservado sus títulos. Las OPV ofrecen con frecuencia oportunidades atractivas de inversión en diferentes coyunturas del mercado y con frecuencia permiten ganancias considerables a corto plazo.
Enagás se presenta ante los inversores con credenciales de valor refugio, algo parecido a Red Eléctrica o a las autopistas, según los analistas de Ibersecurities. La duda es si eso será suficiente para garantizar el éxito de la operación con la Bolsa en mínimos anuales. La banda de precios de la OPV (de 5,85 a 7,55 euros por acción) supone valorar Enagás entre unos 1.400 y unos 1.800 millones de euros.
'Esta valoración se encuentra significativamente por debajo de los 10 euros que inicialmente barajaba Gas Natural para la colocación y, del mismo modo, se encuentra también por debajo del precio que preveían las entidades colocadoras', apuntan en Safei.
Enagás se presenta ante los inversores como un valor refugio por sus ingresos garantizados, con un carácter similar al de Red Eléctrica o las autopistas Crecimiento, apalancamiento operativo, incremento de la eficiencia y mejora de la estructura financiera serán fuentes de creación de valor en Enagás Enagás se presenta ante los inversores como un valor refugio por sus ingresos garantizados, con un carácter similar al de Red Eléctrica o las autopistas Crecimiento, apalancamiento operativo, incremento de la eficiencia y mejora de la estructura financiera serán fuentes de creación de valor en Enagás
Según Ibersecurities, en términos de valor de la empresa (deuda más acciones) invertir en Enagás es atractivo hasta alcanzar la banda de 2.750 a 2.850 millones de euros (que implica una valoración de las acciones entre 1.750 y 1.850 millones de euros y un precio por acción entre 7,4 y 7,9 euros). 'Creemos que el máximo a pagar estaría en el rango señalado. Sin embargo, también creemos que la fuerte demanda podría impulsar la cotización incluso en el caso de que la colocación se efectuase por encima de esa banda', señalaban al referirse a Enagás en un reciente informe sobre Gas Natural.
'Consideramos que el rango de precios finalmente establecido es atractivo en base a valoraciones comparativas con otras empresas europeas del sector, y aunque quedamos a la espera de la fijación del precio máximo de la OPV el día 18 de junio, hay que resaltar el sólido plan de expansión de la compañía y recomendamos acudir a la OPV', señalan en Credit Suisse España.
Los dos países europeos en los que la liberalización del sector está más avanzada son Italia y Reino Unido. Ambos cuentan con un único operador del sistema propietario y gestor de la red de transporte, como Enagás en España Su sistema de remuneración es similar al que se acaba de implantar en nuestro país. Las dos empresas comparables (pero no competidoras, ya que cada una actúa en su propio país) son la británica Transco y la italiana Snam Rete Gas, que operan en mercados mucho más maduros.
Consors coincide en que Enagás cotizaría más barata en términos de PER 2002 (relación entre el precio y el beneficio de dicho ejercicio) que sus homólogas y que a la vez su red tiene un mayor potencial de crecimiento (sus ingresos están vinculados al tamaño de la red). 'En un entorno de mercados bursátiles inestables, Enagás reúne todas las cualidades para que acuda el dinero de los expertos (fondos de inversión, fondos de pensiones): bajo riesgo, potencial de crecimiento y rentabilidad del negocio asegurada por el marco legal estable. Todo ello parece asegurar el éxito de la colocación', señalaban sus expertos tras la presentación efectuada por la empresa en la Bolsa de Madrid.
Unos ingresos asegurados
Enagás se dedica al transporte, regasificación y almacenamiento subterráneo de gas natural en España. Sus principales activos en la actualidad son 6.123 kilómetros de gasoductos de alta presión, tres plantas de regasificación y dos almacenes subterráneos. Es propietaria del 98% del total de la red en funcionamiento en España y gestor técnico del sistema. Los ingresos de la compañía están regulados por el Gobierno. La remuneración de las inversiones adjudicadas directamente está asegurada en función de la rentabilidad de la deuda pública a 10 años más un diferencial de un punto y medio porcentual.
Históricamente, los ingresos de la empresa constaban de una parte fija en función de costes de inversión, mantenimiento y operación, y de una parte variable que dependía del volumen transportado. Una orden ministerial de mediados de febrero ha introducido un cambio básico en el proceso de remuneración a Enagás. 'A partir de ahora se remunera la inversión realizada (con lo que el regulador se asegura que se producirá la inversión necesaria para que el gas llegue a todo el país, no sólo a las zonas rentables). Además se asegura una recuperación de las inversiones ya realizadas (la valoración actual de los activos de Enagás se ha situado en 2.800 millones de euros incluyendo los trabajos en curso) y se motiva la reducción de costes a través del sistema de remuneración. Para 2002 la retribución estimada de las actividades reguladas por la propia compañía es de 479,5 millones de euros', explican en Credit Suisse España. En España los costes de transporte del gas son pequeños en relación al precio final a pagar por el consumidor (alrededor de un 11%), lo que reduce la motivación de rebajar los ingresos de Enagás en un intento de intervención para controlar la inflación.
Esa seguridad es la que hace de Enagás un valor de carácter defensivo, de bajo riesgo. Junto a ello, el atractivo de la compañía radica en sus perspectivas de crecimiento. 'Las previsiones de la compañía son muy positivas', explican los analistas de Consors. Se espera que se duplique el consumo de gas natural en España hasta 2006, con un crecimiento anual del 13%. La construcción de centrales eléctricas de ciclo combinado (con gas natural como materia prima) avala estas previsiones.
Para cubrir esta fuerte demanda, Enagás va a invertir 2.600 millones de euros en su expansión en los próximos cinco años, que duplicarán la capacidad de sus infraestructuras. 'El potencial de expansión del gas en España es mucho mayor que el de la electricidad, ya que las infraestructuras básicas sólo están desarrolladas al 80%, mientras que las secundarias (las que dan acceso a las grandes ciudades) sólo lo están al 50%', señala Consors. La inversión a efectuar en España es suficientemente importante y bien remunerada como para que la compañía descarte cualquier tipo de diversificación geográfica u operativa, lo que limita los riesgos.
El crecimiento será una fuente de creación de valor, pero, además, el gran apalancamiento operativo (los costes fijos suponen el 95% del total) permitirá a Enagás incrementar márgenes con el incremento de las inversiones y, en menor medida, del volumen transportado (que determinará alrededor de un 11% de los ingresos totales). También, según explican en Credit Suisse España, 'la compañía se ve capaz de reducir costes significativamente e incrementar la eficiencia más allá de lo establecido por el regulador. En un horizonte de cinco años y con la previsión de doblar de tamaño su balance, el incremento de plantilla previsto es sólo del 10%'.
Otra de las fuentes de creación de valor que señalan los analistas es la mejora de la estructura financiera. El apalancamiento (deuda/activos) actual es del 38% y se pretende llegar hasta niveles del 55% o 65%, con lo que se multiplica el retorno al accionista sin que pueda considerarse un ratio de deuda excesivo dadas las características de la compañía por su bajo riesgo operativo.
Todo ello permitirá duplicar con creces los beneficios en cinco años. La empresa prevé repartir 'un dividendo anual que represente como mínimo un 50% del beneficio neto consolidado después de impuestos', según el folleto de la OPV, lo que pronto permitirá una rentabilidad por dividendo en el entorno del 4%, según las previsiones de los analistas.
El hecho de que Enagás sea por ley el gestor técnico del sistema hace atractiva la toma de una posición significativa en la compañía por parte de eléctricas y petroleras. Según Consors, 'se espera que haya fuerte interés institucional: las eléctricas, Cepsa, ENI, Shell y Gas de Euskadi, entre otras, han mostrado interés en acudir a la OPV, ya que van a utilizar la red de Enagás tras la liberalización del sector'.
Un mínimo de 1.200 euros de inversión
Los inversores pueden formular mandatos de compra con preferencia en la adjudicación hasta las 14.30 horas del martes 18 de junio por un importe mínimo de 1.200 euros y un máximo de 60.000 (entre unas 200.000 pesetas y unos 10 millones de pesetas).
Las normas de prorrateo prevén que, para empezar, se adjudiquen a los mandatos de compra el número de acciones que resulte de dividir 1.200 euros (el importe de la petición mínima) entre el precio máximo minorista que se decide el mismo 18 de junio. Suponiendo que el precio máximo minorista coincidiera con el máximo de la banda orientativa prevista -la cual va de 5,85 a 7,55 euros por acción-, eso supondría la adjudicación de 158 acciones en ese reparto inicial para todos los mandatos. En tal caso, sólo si el número de mandatos superase los 335.000 y si el tramo minorista no se ampliase sería imposible garantizar esos 1.200 euros de inversión mínima y se adjudicaría un número menor de acciones (nunca inferior a 100). Eso parece difícil, teniendo en cuenta que en la OPV de Inditex, efectuada en un mejor momento del mercado y con más tirón popular, se alcanzaron 420.000 peticiones.
Más probable es que tras el reparto lineal queden acciones sobrantes, las cuales se adjudicarán en proporción al importe no satisfecho de los mandatos de compra. Con los datos del 12 de junio, primer día de colocación, ya se había cubierto 2,3 veces el tramo minorista de la OPV (si bien es cierto que en ese día se contabilizan peticiones apalabradas antes de arrancar la oferta). Sólo con esa demanda y con las normas de prorrateo, es posible estimar que los inversores difícilmente podrán invertir más de una cuarta o una tercera parte de lo solicitado por encima de los 1.200 euros. Inflar artificialmente las peticiones ayuda habitualmente a acercarse a la cifra de inversión deseada, pero supone incurrir en un riesgo: el de recibir más acciones de las realmente deseadas. Por ello, hay que ser cuidadosos a la hora de inflar las peticiones y estar muy pendiente de la evolución de la OPV.
Hay otra vía para asegurarse más acciones con menor riesgo de verse sorprendido, pero no puede utilizarse en solitario. Se trata de los mandatos en cotitularidad. Cada inversor puede realizar dos de estos mandatos además del individual. Una familia con dos niños, por ejemplo, puede efectuar de un modo sencillo seis mandatos de 1.200 euros (madre,padre, madre-hija, madre-hijo, padre-hijo, padre-hija) con los que prácticamente asegurarse una inversión total de unos 7.200 euros (aproximadamente 1,2 millones de pesetas).
Los particulares deben tener en cuenta que es muy posible que las solicitudes de compra formuladas del 19 al 21 de junio se queden sin recibir un solo título, pues no tienen preferencia en el prorrateo. Los mandatos presentados hasta el martes 18 tienen la ventaja, además, de poder ser revocados hasta las 14.00 horas del 21 de junio, una vez sea ya conocido el precio máximo minorista.
Los mandatos de compra pueden formularse ante cualquiera de las entidades colocadoras -entre las que están los principales bancos y cajas-. La compra de los títulos está exenta de comisiones, pues es el vendedor, Gas Natural, el que corre con los gastos de la operación.