Dividendos frente a recompra de acciones

Este artículo presenta el caso de Florida Power & Light, que acometió un recorte de dividendos y una recompra de acciones para crear valor. Su caso no es el único. Cada vez son más las empresas que utilizan esta fórmula para distribuir el exceso de efectivo entre sus accionistas

Florida Power & Light Group (FPL) se dedica a la generación, transmisión, distribución de energía eléctrica a 3,7 millones de clientes en Florida. FPL también realiza proyectos energéticos independientes. En mayo de 1994, el FPL Group, la empresa matriz de Florida Power & Light Company, anunció una reducción del 32% en su pago trimestral de dividendos. Varias utilities ya habían reducido sus dividendos en el pasado (aunque sólo cuando los problemas de cash flow no les permitieron otra opción), pero ésta fue la primera vez que una utility sana anunciaba un recorte de dividendos.

En el momento del anuncio, FPL recalcó el hecho de que habían estudiado la situación con detenimiento y que, dadas las perspectivas de una mayor competencia en la industria eléctrica, el alto ratio de pay out de la empresa ya no resultaba ser lo más interesante para los accionistas. La nueva política dio como resultado un desembolso de dividendos del 60% con respecto al beneficio del año anterior.

Al mismo tiempo, FPL anunció la recompra de hasta 10 millones de acciones durante los tres años siguientes. Al adoptar esta estrategia, FPL explicó que los cambios fiscales de EE UU desde 1990 han convertido las plusvalías en algo fiscalmente más atractivo que los dividendos para los accionistas, ya que los dividendos se gravan como renta ordinaria, mientras que las ventas de acciones se gravan con tasas menores, como plusvalías. Asimismo, las plusvalías se gravan sólo una vez que se llevan a efecto, proporcionando así a cada accionista la oportunidad de aplazar ese impuesto. Al proporcionar un eficaz medio tributario de distribución del exceso de capital a sus accionistas, la sustitución por parte de FPL de recompras de acciones por dividendos pretendía aumentar la flexibilidad financiera de la empresa en previsión de la desreglamentación y la elevada competencia entre las utilities. Aun cuando gran parte de los ahorros efectivos del recorte de dividendos fue devuelto a los inversores como recompras de acciones, el resto se utilizó para reducir la deuda de Florida Power & Light, disminuyendo así el riesgo financiero de FPL. Esta disminución del apalancamiento pretendía preparar a FPL para afrontar el creciente riesgo del negocio y proporcionar financiación adicional que le permitiera aprovechar otras oportunidades de crecimiento.

Reacción de los inversores. Al principio, la Bolsa reaccionó de forma negativa al anuncio de FPL. El día del anuncio, las acciones de la empresa cayeron casi un 14%. Pero cuando el mercado tuvo en cuenta las razones de la reducción, llegó a la conclusión de que esta actuación no era una señal de peligro financiero sino una decisión estratégica que mejoraría la flexilibilidad financiera de la empresa a largo plazo, así como sus perspectivas de crecimiento. Esta opinión se extendió por toda la comunidad financiera y las acciones de FPL comenzaron a recuperarse. A mediados de junio 15 analistas colocaron las acciones de FPL en sus listas de comprar. Un año después del anuncio del recorte, los accionistas habían ganado el 23,8%, más del doble del 11,2% del índice S&P 500 y muy por encima del 14,2% del índice S&P Utilities durante el mismo periodo.

FPL había conseguido el mayor récord de aumentos continuos de dividendos anuales de entre las demás empresas eléctricas -47 años- y el tercero de más duración con respecto a cualquier empresa que cotice en la Bolsa de Nueva York. Como los recortes de dividendos normalmente van seguidos por reducciones en el precio de las acciones, FPL tuvo en cuenta esta primera reacción negativa y llevó a cabo una importante campaña de relaciones con los inversores (road shows) para explicarles el cambio de la empresa en la política de dividendos como una parte crítica de su estrategia financiera y gestión general.

Política de dividendos. FPL no fue la única empresa que reconsideró su política de dividendos. Cada vez son más las empresas que deciden que las recompras de acciones son un medio más eficaz que los dividendos para distribuir el exceso de efectivo a los accionistas. Durante los últimos tres años, el ratio del pago de dividendos del S&P500 ha caído de un 55% a menos del 40%. Entre 1991 y 1995 los dividendos corporativos totales aumentaron de 82.600 millones de dólares a 98.700 millones. Durante el mismo periodo, la cantidad total de acciones recompradas por empresas estadounidenses pasó de 21.300 millones de dólares a 55.300 millones, lo que supone una tasa de crecimiento medio anual de más del 30%. En 1995 unas 800 empresas norteamericanas anunciaron sus planes de recomprar 98.000 millones de acciones, un 43% más sobre 1994.

Los artículos de Merton Miller y Franco Modigliani trataron sobre la relevancia de la política de dividendos. Según dichos artículos, el que una empresa pague un 10% o un 100% de sus beneficios en dividendos, probablemente no tendrá ningún efecto significativo sobre su cotización a largo plazo. Por un lado, la historia de FPL podría considerarse como la confirmación de la validez de Miller & Modigliani en el sentido de que, tras haber experimentado una importante caída inicial, las acciones de FPL recuperaron rápidamente el valor perdido y batieron el S&P Utility Index por un significativo margen durante los dos años siguientes al anuncio. La política de dividendos importa mucho en ciertas circunstancias. Por ejemplo, empresas maduras con cash flow muy estables que pagan pocos dividendos pueden sobreinvertir. Por otro lado, empresas con negocios de mayor crecimiento o riesgo y que reparten demasiado pueden reducir su flexibilidad financiera hasta el punto de que los directivos se vean forzados a renunciar a oportunidades de inversión interesantes.

Tal y como muestra el caso de FPL, las recompras de acciones pueden convertirse en una alternativa preferible a la de los dividendos en lo que respecta a la distribución del exceso de caja a los inversores, sobre todo en el caso de las empresas que se enfrentan a un entorno comercial más arriesgado. Además de las potenciales ventajas fiscales para los inversores, la recompra de acciones (vs. dividendos) aumenta la flexibilidad financiera de la empresa.

Evolución de la cotización. La figura superior muestra la caída en la cotización asociada al recorte en los dividendos y también permite observar la posterior apreciación del valor de la acción. La figura inferior compara la evolución del precio de FPL con el Dow Jones Utilities Average a partir de enero de 1994. En este gráfico se observa cómo tras la caída producida tras el recorte del dividendo la cotización de FPL creció sustancialmente más que la del sector hasta mediados de 1999.