El EVA y el beneficio económico
Muchas empresas ven el BE (beneficio económico) o EVA ('economic value added') como mejor indicador de la gestión de un directivo que el beneficio. Pablo Fernández describe y analiza los distintos parámetros utilizados en valoración de empresas y explica con un ejemplo su cálculo a partir de los estados contables Muchas empresas ven el BE (beneficio económico) o EVA ('economic value added') como mejor indicador de la gestión de un directivo que el beneficio. Pablo Fernández describe y analiza los distintos parámetros utilizados en valoración de empresas y explica con un ejemplo su cálculo a partir de los estados contables
En este artículo se comprueba que el valor actual neto del BE (beneficio económico) y del EVA (economic value added, valor económico añadido) es la diferencia entre el valor de las acciones y su valor contable, diferencia que se denomina con frecuencia MVA (market value added, valor de mercado añadido). Y se describen y analizan una serie de parámetros utilizados en valoración de empresas y propuestos para medir la 'creación de valor' de una empresa. Los parámetros que se analizan son:
EVA (economic value added). Es el beneficio antes de intereses menos el valor contable de la empresa multiplicado por el coste promedio de los recursos. EVA es una marca registrada por Stern Stuart & Co (más información en su libro The Quest for Value. The EVA Management Guide. Harper Business. 1991).
BE (beneficio económico). También llamado residual income, es el beneficio contable menos el valor contable de las acciones multiplicado por la rentabilidad exigida a las acciones.
MVA (market value added). Pretende medir la creación de valor de una empresa, entendiendo como tal la diferencia entre el valor de las acciones de la empresa y el valor contable de las mismas.
El valor actual neto del BE y del EVA coinciden con el MVA. Sin embargo, algunas empresas consultoras propugnan que el BE y el EVA miden la 'creación de valor' de la empresa en cada periodo, y esto es un tremendo error, como se verá con un ejemplo: no tiene ningún sentido dar al BE o al EVA el significado de creación de valor en cada periodo.
Definiciones
El MVA (market value added) pretende medir la creación de valor de una empresa, y es la diferencia entre el valor de las acciones de la empresa (o valor de mercado de la nueva inversión) y el valor contable de las acciones (o inversión inicial). Denominamos Evc al valor contable de las acciones y E al valor de mercado de las acciones. Por tanto:
MVA= E - Evc
BE= BFO - Ke Evc
EVA= NOPAT - (D+Evc)WACC
NOPAT (net operating profit after taxes, beneficio operativo neto después de impuestos) es el beneficio de la empresa sin deuda. D es la deuda de la empresa.
Hay que tener en cuenta que el beneficio económico y el EVA mezclan parámetros contables (el beneficio y el valor contable de las acciones y de la deuda) con parámetros de mercado (WACC y rentabilidad exigida a las acciones).
Ejemplo. Se crea una empresa para acometer un proyecto que requiere una inversión inicial de 12.000 millones de euros (10.000 millones en activos fijos y 2.000 millones en necesidades operativas de fondos o circulante neto). La empresa se financia en parte con 4.000 millones de euros de deuda al 8% y 8.000 millones en acciones. Los activos fijos se amortizan uniformemente a lo largo de los 5 años que dura el proyecto. La tasa de impuestos sobre beneficios es el 34% y el beneficio contable es 837,976 millones (constante a lo largo de los cinco años). Los FCF del proyecto (de la empresa) son -12.000 millones en el año cero, 2.837,976 millones los años 1 a 4 y 4.837,976 millones el año 5. Por tanto, la TIR de este proyecto es 10%.
La tasa sin riesgo es 6%; la prima de mercado, 4%, y la beta del proyecto, 1,0. Por tanto, la rentabilidad exigida a las acciones, si la empresa no tuviera deuda, sería 10%. La tabla 1 muestra los estados contables de la empresa (balance y cuenta de resultados). La tabla 2 muestra los cash flow, ROE y ROA. El cash flow disponible para las acciones, a continuación, el FCF y más abajo, el ROE (en este caso superior al ROA, al haber deuda con coste después de impuestos inferior al ROA). Se comprueba que el ROE no tiene ningún significado económico ni financiero: aumenta desde 7,83% a 31,34%, y es infinito el quinto año. La tasa interna de rentabilidad del proyecto (que el ROA trata de proporcionar) es 10%. La tasa interna de rentabilidad de la inversión en acciones (que el ROE trata de proporcionar) es 13,879%.
La tabla 3 muestra la valoración, EVA, BE y MVA de la empresa. El endeudamiento (en porcentaje) crece con el tiempo y la rentabilidad exigida a los recursos propios (Ke) crece desde 10,62% hasta 20,12%. Al aumentar el endeudamiento, el WACC disminuye desde 8,91% hasta 6,99%.
El valor de las acciones en el momento inicial es 8.516 millones, superior al valor contable en 516 millones. Por consiguiente, la creación de valor en el momento inicial es 516 millones.
En las líneas siguientes de la tabla se comprueba que el valor actual de los BE descontados a Ke es idéntico al valor actual de los EVA descontados al WACC y ambos coinciden con MVA. Esto no significa que el BE o el EVA indiquen la 'creación de valor' en cada periodo: el valor (los 516 millones) 'se crea' en el momento inicial al acometer una inversión con rentabilidad esperada (10%) superior al coste de los recursos empleados (WACC).
Contemplando la evolución del EVA, no tiene ningún sentido decir que esta empresa funciona peor el año 1 (EVA= -232) que el año 5 (EVA= 558). Mirando el beneficio económico, tampoco tiene ningún sentido decir que esta empresa funciona peor el año 1 (BE= -222) que el año 5 (BE= 627).
Hay que advertir que la creación de valor debida a la inversión (inversión de 8.000 millones en acciones que valen 8.515,6 millones) se realiza en el año cero.
Este ejemplo sirve para comprobar que el valor actual neto del BE y del EVA coinciden con el MVA. También permite ver que no tiene ningún sentido dar al BE o al EVA el significado de creación de valor en cada año. Sin embargo, para muchas empresas el EVA o BE resultan más apropiados que el beneficio contable para evaluar la gestión de directivos o de unidades de negocio porque EVA y BE tienen en cuenta los recursos utilizados para obtener el beneficio y también el riesgo de esos recursos (que determina la rentabilidad exigida a los mismos).
Así, muchas empresas contemplan el EVA o BE como un mejor indicador de la gestión de un directivo que el beneficio porque depura al beneficio con la cantidad y el riesgo de los recursos utilizados para conseguirlo. Por ejemplo, en la memoria de AT&T correspondiente a 1992 el director financiero dice que 'la remuneración de nuestros directivos en 1993 estará ligada a la consecución de objetivos de EVA'. Análogamente, Roberto Goizueta, desde su cargo de presidente de Coca-Cola, dijo, refiriéndose al EVA, que 'es la manera de controlar la empresa. Para mí es un misterio por qué no lo usa todo el mundo' (The Real Key to Creating Wealth, Fortune, 20 de septiembre de 1993).