La certeza de la incertidumbre
También podríamos haber titulado este artículo como la necesidad de ser pacientes. Porque, ¿cuántas veces han cambiado de tono los inversores en el último año y medio? Pesimismo y optimismo sobre la recuperación económica se han alternado en los mercados, muchas veces sin que se hayan producido cambios importantes que sustenten esta rotación. Ahora existe una posición común entre inversores y autoridades sobre una rápida mejora económica, fundamentada en la acumulación de datos económicos positivos. ¿Acertaremos en esta ocasión?
Nosotros no lo dudamos: la economía mundial se recupera. Otro tema es discutir su intensidad. Si extrapolamos para todo el ejercicio los datos económicos conocidos en EE UU en el primer trimestre, el crecimiento podría superar el 5%. Sin embargo, consideramos más que posible que la economía norteamericana modere su ritmo de crecimiento en los próximos meses. Una cifra más razonable de crecimiento para todo el ejercicio sería del 2,5-2,9%, muy superior a lo esperado a finales del 2001 (y especialmente tras el pánico de los atentados terroristas de septiembre).
Naturalmente, la recuperación también se va a extender a otras zonas. Aunque a menor ritmo, la recuperación será un hecho en la zona UEM y mercados emergentes. ¿Y Japón? Bueno, más que la recuperación en sí, lo que más preocupa en este país es su duración. El propio secretario del Tesoro norteamericano ha destacado la necesidad de no confundir una recuperación cíclica en Japón con un crecimiento sostenido. Estamos de acuerdo.
Si todo va tan bien, ¿por qué nadie lo celebra? Vemos las Bolsas apagadas, con un comportamiento plano en la mayoría de los índices con respecto a los niveles de final de año. Por el lado de la oferta, las empresas siguen en general al margen de nuevas colocaciones y las operaciones corporativas escasean. Por el lado de la demanda, el dinero que entra en los fondos de inversión sigue primando a los monetarios frente a la renta variable y la fija.
En el resto de los mercados las cosas no han ido mucho mejor: subidas de tipos en la deuda bajo la expectativa de una progresiva normalización, con subidas de los tipos oficiales y la confirmación de la fortaleza del dólar en los mercados de cambio.
La respuesta más adecuada a la pregunta inicial es que la aversión al riesgo sigue siendo elevada entre los inversores. También entre los economistas, pendientes de datos económicos mensuales muchas veces confusos. Es precisamente la ambigüedad de los datos económicos el principal origen de la incertidumbre actual. Pero no se confundan: es una incertidumbre sana. Porque, ¿alguien podría esperar una recuperación tan rápida de la economía mundial? Muchos, incluso, dudan que lo visto el año pasado se pueda calificar como recesión. No lo es al menos desde el punto de vista técnico para la economía norteamericana. Y mucho menos para la europea, aunque sobre Japón estamos abiertos a discutirlo. Pero existe una cierta incredulidad (lógica en nuestra opinión) de que todo el pesimismo y riesgos del año pasado, dentro de un ciclo económico bajista, al final se hayan traducido tan sólo en una desaceleración de nueve meses. Este escepticismo lo parecen también compartir las autoridades monetarias, y la semana pasada tuvimos un buen ejemplo de ello en las conferencias del presidente del BCE y de varios miembros de la Reserva Federal. Además tenemos que introducir un nuevo riesgo: la repercusión negativa en los mercados del petróleo de las tensiones en Oriente Próximo.
No, no pretendo asustarles. Y es que los mercados no lo están. Esto se observa en las volatilidades cotizadas, que se mantienen a la baja. Por definición, volatilidad se puede identificar como riesgo: de forma simple, y para cualquier serie económica, se puede considerar como la variabilidad con respecto a su valor medio. Un aumento de la volatilidad cotizada en los mercados reflejaría la expectativa de un escenario futuro inestable. No es lo que vemos ahora, y esto es una tendencia ya observada en los últimos meses: las volatilidades de los diferentes mercados se mantienen a la baja. Y esta tendencia bajista se observaba ya a principios de año, de forma que los niveles actuales son en la mayoría de los casos los más bajos desde el verano pasado (en el mercado de divisas, las del euro y yen frente al dólar son las más bajas desde hace dos años). A más de uno le puede resultar confuso el título del artículo con el descenso de las volatilidades: la incertidumbre para el futuro debería traducirse en mayor riesgo actual, luego en una volatilidad al alza. Pero no hay que confundir la incertidumbre sobre el futuro con la inestabilidad, siendo esta última la que más temen los inversores. La conclusión es obvia: es como si los inversores se hubieran tomado un tiempo para reflexionar sobre el futuro, un futuro que probablemente será positivo.
Estamos en un periodo de trámite: datos económicos positivos, aunque aún confusos; desconfianza sobre la recuperación entre inversores y autoridades económicas; el caso Enron; las tensiones en Oriente Próximo, y la crisis argentina.
¿Cuándo se superará este periodo de indefinición? Es difícil de adelantar, aunque la confirmación de la recuperación económica será la ayuda más valiosa para acortarlo. Mientras, tendremos que ser pacientes. Las mejores cosas tardan más en llegar.