El euro seguirá débil a corto plazo
Los expertos consultados por Cinco Días están convencidos de que el euro está infravalorado respecto al dólar, teniendo en cuenta los fundamentos económicos. Sin embargo, no creen que esta situación vaya a cambiar a corto plazo. Los flujos constantes de inversión hacia Estados Unidos, el tradicional valor del dólar como moneda refugio y unos indicadores de productividad y crecimiento que, aunque cuestionables, favorecen a la economía norteamericana son los motivos achacados por los analistas para explicar el desajuste en los tipos de cambio. Su previsión: que la moneda común europea oscile en torno a los 90 centavos de dólar en lo que queda de año
Los analistas opinan que el euro está infravalorado frente al dólar y no esperan que consiga recuperar la paridad con el dólar antes de que termine el año. En cuanto al yen, su debilidad refleja de manera nítida las dificultades de una economía que atraviesa su tercera recesión en 10 años en estos momentos.
La explicación más habitual para la depreciación del euro frente al dólar es que las previsiones de crecimiento y productividad son superiores en EE UU que en la UE. Los expertos consultados por Cinco Días creen que hay serias dudas sobre la fórmula de medición de dichos indicadores, pero reconocen que ésta es la percepción de los mercados.
El principal elemento depreciador del euro sería, pues, la mera apreciación del dólar, impulsado al alza por los abultados flujos de inversión hacia EE UU, incluso en los momentos en que la economía norteamericana ofrece signos recesivos.
César Cantalapiedra. 'Hemos visto cómo el dólar recupera una fortaleza excesiva. Aunque, desde que entró en circulación el euro, el dólar no ha llegado a estar débil en ningún momento'. 'El euro es el reflejo de esta fortaleza del dólar. ¿Y qué está fortaleciendo el dólar? En nuestra opinión, los flujos de capitales, que siguen siendo especialmente favorables para la economía norteamericana'.
'Todos los estudios apuntan a esa sobrevaloración del dólar y, según quién los haga, se habla de dieces y hasta cuarentas por ciento de sobrevaloraciones. Y eso creemos que a largo plazo tenderá a corregirse y que esa famosa paridad volverá algún día. Creemos que el segundo semestre puede ser favorable a la divisa europea, sin llegar a la paridad'.
'Sobre el yen, creemos que nadie tiene demasiados inconvenientes en que se mantenga débil. Es un país que necesita todo tipo de políticas para sacar su economía de la deflación. Necesita políticas presupuestarias y monetarias que ahora están inyectando aun más liquidez. Creo que la política cambiaria también había que intentarla, y EE UU ha mostrado menos oposición a un yen más débil'.
Alejandro Inurrieta. 'Si observamos lo que han hecho los tipos de cambio en el actual contexto económico, no entendemos nada. Todo el mundo apuntaba a que, con la economía estadounidense en una recesión relativamente intensa, el euro debería haberse apreciado. Si apuntamos a los determinantes a medio plazo, como son los tipos de interés, vemos que (los europeos) están bastante por encima de los americanos. O si miramos las expectativas de crecimiento, que aparentemente eran favorables a Europa, o incluso la rentabilidad bursátil... Todo esto debería haber favorecido al euro. Pero el euro no ha hecho más que depreciarse, salvo en episodios puntuales, como a partir de septiembre'.
'Yo creo que fallan todas las teorías de los tipos de cambios. Podemos hacerlas cada media hora, en función de a evolución diaria...'.
'Si analizamos la situación más a largo plazo, a través de la productividad o de la posición neta en materia de activos, déficit o superávit corriente, o incluso en términos de comercio, ninguna de estas medidas nos daría ahora mismo cuál será la evolución a largo plazo del tipo de cambio del euro ni del dólar. Primero, porque hay errores de medida de la productividad en todos los países. Un reciente informe de la OCDE desdice completamente la impresión que teníamos de que la productividad europea es inferior a la norteamericana'.
'Si hablamos del tipo de cambio real a largo plazo, sabemos que es una constante. Pero yo creo que ahora mismo nadie sabe dónde está el tipo de cambio de equilibrio del euro. Lo que sí sabemos es que, a corto plazo, el euro no tiene margen excesivo de apreciación respecto a los niveles actuales. Nosotros prevemos un nivel de en torno a 0,90 (centavos de dólar) a lo largo de todo el año. Y esto a pesar de que la economía norteamericana se podría recuperar y también lo haría a final de año la europea'.
'En términos genéricos, no apostaría por una apreciación excesiva del euro, y sí por el mantenimiento del dólar como refugio y como una moneda internacional de inversión. El euro es más una moneda de financiación que de inversión'.
'En el caso del yen, simplemente abogaría porque se siguiese depreciando hasta niveles del 140-150 (por dólar) para intentar mejorar algo la competitividad de los productos japoneses. Con el consiguiente peligro de que China responda a un yen excesivamente débil devaluando su divisa, y provocaría un desequilibrio internacional en término de exportaciones.
Además, en el caso del euro, yo creo que sí importan factores institucionales. La propia confianza que puedan tener en algunos factores como el Pacto de Estabilidad, una unión política no muy clara, también puede que estén pesando en la zona euro.
Pedro Antonio Merino. 'El año 2001 ha sido el único en los últimos cinco o seis años en el que la Unión Europea se ha acercado a las tasa de crecimiento de la Unión Europea. Y lo que ha ocurrido es que el euro se ha depreciado'.
Continúa en la Página siguiente'Los analistas esperaban para 2001, como mínimo, la paridad (euro-dólar)'. 'En un contexto en el que por los fundamentos todo el mundo esperaba la paridad o el 1,10, algo está ocurriendo con los tipos de cambio'.
'Yo creo que el euro está depreciado entre un 15% o un 20% y el yen, aunque depreciado, probablemente esté más cercano a lo que sería su nivel por fundamentos'.
¿Cómo va el flujo de capitales?
César Cantalapiedra. 'La economía americana sigue ofreciendo atractivo respecto a otras zonas. Hubo una interrupción en la crisis de septiembre y en Europa tuvimos repatriación de capitales ese mes. Pero, una vez pasado ese bache, de nuevo se han recuperado ritmos de entrada de capitales (en EE UU) a velocidades incluso superiores a las del primer semestre'.
Pedro Antonio Merino. 'Si miramos los flujos en balanza de pagos del año 2000 hubo algo muy curioso. Durante los siete primeros meses del año 2000 la balanza de pagos cambia espectacularmente por la evolución de los precios del petróleo. El mayor pago por importaciones de petróleo prácticamente mete más déficit en la balanza básica acumulada que lo que está saliendo por fusiones y adquisiciones de empresas. En 2002 esto no se va a producir. ¿Qué va a ocurrir? El déficit por cuenta corriente estará en torno al 4% o 5%, sin problemas de financiación para el caso de EE UU, pero todo el mundo piensa que la Bolsa está aquí más barata. Está más barata porque se espera un crecimiento menor'.
'Con las tasas de crecimiento previstas no espero una afluencia que cambie la tendencia y que permita una apreciación adicional del euro por ese lado'.
¿Es sostenible el déficit corriente de EE UU?
Pedro Antonio Merino. 'EE UU se lo puede permitir porque no hay otra área que atraiga inversores. Los americanos están deshaciendo posiciones en Europa mientras los europeos siguen comprando acciones en EE UU'.
Alejandro Inurrieta. 'Creo que el déficit por cuenta corriente de EE UU es estructural, igual que el superávit corriente de Japón. Mientras no cambien las preferencias de consumo a largo plazo en EE UU, es complicado que se va a solucionar'.
'EE UU tiene esa capacidad porque, a pesar de todo, la prima de riesgo que se imputa a Estados Unidos sigue estando por debajo, evidentemente, de la de Japón y también la de la zona euro. Incluso en los peores momentos macroeconómicos'.
El dólar capeó bien la crisis
El análisis a medio y largo plazo muestra la fortaleza del dólar frente a la divisa europea. El valor del euro ha retrocedido en torno a un 30% frente al billete verde desde su nacimiento en enero de 1999.
El euro arrancó con una cotización ligeramente superior a 1,16 dólares, que llegó ha elevar durante los primeros días de enero de 1999 hasta 1,18 dólares. Desde ese momento, la depreciación ha sido la constante en la moneda europea, con independencia de la coyuntura económica.
El dólar ha sabido capear el temporal -miedo a la crisis económica- mucho mejor que el euro, incluso en los momentos en los que la desaceleración en Estados Unidos se hacía más patente que en Europa, a finales de 2001, y la Reserva Federal alertaba sobre la posible entrada en recesión. La cotización del billete verde sólo mostró síntomas de debilidad a finales de 2000 cuando las ajustadas elecciones presidenciales mantuvieron la incertidumbre durante casi dos meses sobre quien iba a ser el nuevo presidente de EE UU, el candidato demócrata Al Gore o el republicano George Bush. Eliminada la incertidumbre, que elevó al euro hasta los 97 centavos de dólar en diciembre de 2000, la divisa norteamericana remontó de nuevo.
El continuo movimiento de flujos de inversión hacia EE UU ha sido decisivo para mantener a la divisa estadounidense como moneda refugio. El euro ha estrenado marzo con un ligero repunte, en torno a 0,88 dólares. Ayer cotizaba a 87,6 centavos.
'Sobreestimamos la capacidad alemana para tirar de Europa'
Alejandro Inurrieta, responsable de Economía y Mercados de Intermoney, cree que la recuperación de la UE será lenta
'Hay una parte de la recesión americana que me preocupa desde hace meses. Se ve mucha alegría en cuanto a la capacidad de la economía estadounidense de recuperar tasas de crecimiento similares a las que tuvo anteriormente; todo ello, sin entrar a valorar algunos aspectos como el déficit por cuenta corriente o el exceso de capacidad instalada'.
'El grado de utilización de capacidad en EE UU está casi en niveles del año 83. Históricamente sabemos que se tardan bastantes años en recuperar los niveles de antes de la crisis. En segundo lugar, el volumen de empleo destruido es bastante superior al que tuvimos en la recesión de los noventa. Además, el ciclo de inventarios todavía no ha llegado a su punto de finalización y, por lo tanto, las expectativas de beneficios e inversión no se recuperan tan rápidamente'.
'Hay bastantes elementos para pensar que el arranque de la economía norteamericana, y por tanto también el de la europea, no va a ser tan rápido e intenso como los mercados están descontando. Creo que eso es, ahora mismo, impensable'.
'No es tan relevante saber prever si (la economía) va a crecer un 1% o 0,5%, sino darse cuenta de que estamos en una situación nueva en la que podemos encontrarnos con varios ejercicios con crecimientos moderados, tirando a débiles, y que la acumulación de capital que se produjo en los noventa puede no volver. Y si no vuelve, estamos en otro escenario macroeconómico y de tipos de cambios'.
'En Europa todavía es algo peor. Uno de los errores que se están cometiendo últimamente es sobreestimar el crecimiento de la zona euro. En mayo todavía se hablaba desde las instituciones europeas de crecimientos del 3% para 2001. Ahora ya prácticamente nadie espera más del 1,3%, 1,4%. Eso ha sido un error serio. No se está produciendo un ajuste de precios tan intenso como en EE UU. Tampoco hay un ajuste en el mercado de trabajo'.
La situación europea, 'especialmente en Alemania, es bastante seria. Estamos sobreestimando la capacidad de Alemania de tirar de la economía europea a corto y medio plazo'. 'En Europa va a llegar con retraso la recuperación económica y las expectativas de crecimiento no van a ser muy boyantes'.
En cuanto a Japón, 'la situación sigue siendo la misma. La trampa de la liquidez se mantiene, el desempleo sigue creciendo, el consumo, la inversión y la producción industrial llevan cayendo prácticamente dos años a ritmos ya del 14%-15%'.
'Las condiciones macroeconómicas que presenta Japón distan mucho de favorecer una recuperación económica a corto plazo'.
'La Bolsa europea está infravalorada entre el 20% y 25%'
César Cantalapiedra, director de Análisis y Mercados de AFI, cree que el dólar sube por los flujos de capitales hacia EE UU
'El contexto global presenta un tono económico que sigue siendo muy flojo. En el mejor de los casos en Europa podríamos crecer en torno al 1,5%. En EE UU hasta ahora se están manejando cifras donde los optimistas manejamos una previsión cercana al 1% y Japón continúa en recesión. Sin embargo, se empiezan a producir las primeras revisiones al alza. Algunas entidades ya hablan de cifras más cercanas al 2% para EE UU'.
'Se va desvaneciendo el temor a que, después de la crisis del exceso de oferta, vayamos a tener una crisis de demanda liderada por un aumento profundo del desempleo. Eso es lo que ha producido el cambio de tendencia en la opinión de los mercados'.
'¿Qué está fortaleciendo el dólar? En nuestra opinión, los flujos de capitales, que siguen siendo especialmente favorables para la economía americana'.
'La inversión directa y en cartera (recibida por EE UU) financia sobradamente un desequilibrio por cuenta corriente que tarde o temprano será un peligro grave'. 'Es la primera vez en un ciclo recesivo en que ese desequilibrio no se corrige, sino que continúa aumentando. Puede llegar este año al 5% del PIB'.
'EE UU tiene, de nuevo, expectativas mejores que las de Europa. Pero nos encontramos con temas de fondo. Por ejemplo, la Bolsa americana está más valorada que la europea. Es probable que la Bolsa americana esté incluso algo sobrevalorada mientras que la europea podría estar entre un 20% y un 25% infravalorada'. 'En algún momento esas salidas de inversión en cartera tendrán menos incentivos para ir hacia EE UU '.
'En Europa nos encontramos con la situación contraria. El año pasado, el déficit por cuenta corriente fue mínimo. Es una zona tradicionalmente prestadora de ahorro más que tomadora. Siguen saliendo capitales, especialmente inversión directa. Y siguen yendo, fundamentalmente, hacia EE UU'.
'En esa situación, el dólar sigue teniendo argumentos para mantenerse fuerte. En algún momento este tipo de cambio va a generar desequilibrios importantes y las correcciones van a ser un problema para el crecimiento económico. Pero no parece que vaya a ser en los próximos meses'.
'Sobre el yen, creemos que nadie tiene demasiados inconvenientes en que se mantenga débil. Es una economía que necesita todo tipo de políticas para salir de la deflación. Más políticas presupuestarias que monetarias, que ahora están inyectando aún más liquidez'.
'Creo que la política cambiaria también habría que intentarla. EE UU ha mostrado menos oposición a un yen más débil'.
'EE UU mantiene una tasa de consumo insostenible'
Pedro Antonio Merino, director del Servicio de Estudios de Repsol YPF, prevé mayor crecimiento en EE UU que en la zona euro
'Lo que ocurrió el 11 de septiembre produjo una reacción muy fuerte, sobre todo en materia de ajustes de la inversión de las empresas y del empleo. Esperábamos que también afectara al consumo. De hecho, así ha sido en Europa. Sin embargo, no ha ocurrido lo mismo con el consumo en EE UU, lo cual sorprende a todo el mundo'.
¿Habrá un fuerte repunte de la economía en EE UU? 'Por la evolución del empleo, deberíamos decir que no, porque va a ser moderado. Pero, cuando uno mira los datos de renta disponible y la acumulación de riqueza de los norteamericanos, la impresión es bien distinta. Puede ocurrir que los norteamericanos liquiden determinados activos y puedan mantener su nivel de consumo más de lo que había pensado en un primer momento'.
'Si miramos la inversión, el área que peor se está comportando es la zona euro. La caída de la inversión en la unión monetaria en el último trimestre ha sido del 6%. Además, el consumo de la zona euro no ha aumentado nada, mientras que en EE UU ha crecido en el último trimestre un 3%. Ante esta situación, hay algo que no me cuadra'.
'Históricamente, Estados Unido ha mantenido unas tasas de consumo insostenibles, sólo financiadas por la balanza por cuenta corriente'. '¿Qué puede ocurrir en 2002? Probablemente el crecimiento de EE UU vuelva a superar al de la zona euro.
Existen fundamentos para pensar que el crecimiento no va a ser muy fuerte. Sin embargo, lo que está claro es que los problemas que tiene la economía norteamericana son self-healing (se curan a sí mismos). Lo que ellos tienen es exceso de inversión. Por lo tanto, una vez que se produzca la corrección de ese exceso de inventarios, probablemente vuelva a funcionar la locomotora'.
'Tras el 11 de septiembre se ha producido una política monetaria muy laxa en todo el sureste asiático menos China, India y Japón, y resulta que esa zona, incluida Australia, está ya cebando la bomba del comercio internacional.
'En el caso de Japón, aunque soy pesimista, se están haciendo cosas positivas en materia fiscal y de la banca que van a ayudar a que las exportaciones se recuperen y, se estabilicen, probablemente en 2002'.
'En general, creemos que Estados Unidos va a crecer este año entre el 1% y el 3%; no es sostenible una tasa mucho más alta por la evolución del desempleo.
En Europa estaremos entre el 1% y el 1,5%. Y en Japón entre menos del 1% y el cero'.