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Información privilegiada, el eterno demonio de los mercados

El comienzo de año ha puesto a España en el ojo del huracán del espinoso asunto del uso de información privilegiada, con el presidente de Telefónica y Asturiana de Zinc como actores destacados. Las noticias publicadas por el diario El Mundo sobre la operación de compra de acciones de Tabacalera, realizada por el sobrino del entonces presidente de la compañía, César Alierta, ponen sobre el tapete tres preguntas clave. La primera, si es bueno que los más altos directivos de las compañías cotizadas posean acciones de sus empresas. Segunda, qué restricciones deben establecerse para evitar que el directivo pueda hacer mal uso de los conocimientos que tiene por razón de su cargo. Tercera, en qué medida son aplicables estas restricciones a los familiares de los ejecutivos.Los directivos y sus acciones. El comienzo de año ha puesto a España en el ojo del huracán del espinoso asunto del uso de información privilegiada, con el presidente de Telefónica y Asturiana de Zinc como actores destacados. Las noticias publicadas por el diario El Mundo sobre la operación de compra de acciones de Tabacalera, realizada por el sobrino del entonces presidente de la compañía, César Alierta, ponen sobre el tapete tres preguntas clave. La primera, si es bueno que los más altos directivos de las compañías cotizadas posean acciones de sus empresas. Segunda, qué restricciones deben establecerse para evitar que el directivo pueda hacer mal uso de los conocimientos que tiene por razón de su cargo. Tercera, en qué medida son aplicables estas restricciones a los familiares de los ejecutivos.

Antonio Ruiz del Árbol / Inés Abril / Lydia Aguirre

El 'mal uso de información privilegiada es un delito extraordinariamente difícil de probar'. Así de rotundo se muestra el regulador de los mercados de valores estadounidense (SEC, por sus siglas en inglés) ante una situación que, de modo reiterado, salpica a ejecutivos de empresas de todo el mundo.

Los analistas están de acuerdo en que se trata de un problema de carácter ético. El mal uso de la información privilegiada es un delito en casi todos los países, pero las dificultades que existen para probarlo hacen necesaria una regulación de buena conducta que dirija la actuación de los directivos y los aleje de sospechas continuas.

En los países más desarrollados, los reguladores de los mercados han tomado la iniciativa y han redactado códigos de buen comportamiento que han servido de guía para que las empresas, a su vez, se doten de instrumentos internos a su imagen y semejanza.

En el caso español, el documento de ética empresarial que ha tenido mayor influencia es el llamado Código Olivencia. La CNMV, por su parte, redactó un reglamento de conducta tipo durante la época en la que Juan Fernández-Armesto presidía el organismo. Ambos documentos han servido de guía para que las principales empresas españolas redacten sus códigos internos.

Sin embargo, una cosa son los documentos y otra la realidad. Los expertos consultados consideran que las compañías nacionales son poco rigurosas a la hora de hacer cumplir a sus directivos las buenas prácticas que ellos mismos han suscrito y además echan de menos que las buenas intenciones se vean reflejadas en normas de derecho positivo.

El ex presidente de la CNMV Juan Fernández-Armesto tiene claro que es 'muy bueno' que los directivos y los consejeros tengan acciones de la propia empresa, porque de este modo se alinean los intereses contrapuestos que tienen los ejecutivos en relación con los accionistas.

Idéntica opinión suscribe el socio de Uría & Menéndez y profesor de Icade Luis de Carlos, quien asegura que la tenencia de acciones no tiene por qué limitarse a la propia empresa, sino que, 'en uso de su libertad de inversión', es también positivo que los directivos posean títulos de otras sociedades cotizadas.

El problema se suscita a la hora de establecer las cortapisas que deben regir para evitar un mal uso de la información privilegiada. 'Por definición', explica Armesto, 'un directivo siempre tiene un conocimiento más intenso y detallado de su sociedad que el accionista y para evitar que pueda hacer uso de este conocimiento deben de establecerse códigos de comportamiento muy estrictos'.

El ex presidente recalca que el verdadero problema está en la operativa a corto plazo. Para regular la buena conducta en estas operaciones, Armesto asegura que hay que poner cortapisas y exigir la máxima transparencia.

Para conseguir ambos objetivos, Luis de Carlos explica que existen dos sistemas diferenciados. El primero se basa en 'la autorización de las operaciones'. El código interno de cada compañía debe contemplar la figura de un 'director o comité de cumplimiento', al que el directivo debería pedir permiso a la hora de realizar cualquier movimiento. La segunda opción sería 'un sistema de mera comunicación' a los órganos de representación.

De Carlos afirma que podría parecer más exigente el método de autorización, porque implica el control de terceros. Sin embargo, él prefiere el sistema de comunicación, ya que mantiene la responsabilidad del directivo durante todo el proceso.

El profesor ordinario del IESE Doménec Melé coincide con Luis de Carlos en el tema de fondo. 'En definitiva, todo depende del poder que se tenga, de forma que al final siempre se trata de un tema de ética personal', asegura, ante la escasez de derecho positivo que regule la información privilegiada y la dificultad para demostrarla.

Pero tanto Melé como Fernández-Armesto son partidarios de limitar esta responsabilidad, imponiendo cautelas en los denominados 'periodos sospechosos', durante los cuales estuviera prohibida para los directivos la compraventa de acciones.

Más espinosa es la consideración que deben tener las relaciones familiares en el caso de la información privilegiada. Luis de Carlos aboga por aplicar las mismas restricciones al cónyuge y a los hijos que al directivo, en una opinión que Armesto no comparte. Para el ex presidente de la CNMV hay que tener en cuenta la iniciativa propia de los familiares y el hecho de que pueden contar con su propio patrimonio.

Todas estas consideraciones tienen cabida, en mayor o menor medida, en los códigos internos de conducta de las empresas españolas. Uno de los más estrictos es el de Jazztel, que ha hecho propias las normas del mercado más exigente en el que cotiza, el Nasdaq Europe. Los directivos de la telefónica tienen prohibido hacer trading (vender y comprar acciones el mismo día), así como mover sus títulos en los periodos sospechosos (dos meses antes de la publicación de resultados anuales, un mes antes de los trimestrales y los 15 días previos al registro de un hecho relevante'.

Iberia, por su parte, ha establecido la obligación de que los directivos y cualquiera de sus familiares directos informen sobre los movimientos accionariales. Mientras, el código de Telefónica es uno de los más genéricos que existen, aunque exige que el nombramiento y sustitución de directivos sea una decisión de consejo.

Distintas regulaciones para un mismo delito

 

 

 

El Código Penal español recoge de forma pormenorizada el delito de utilización de información privilegiada, pero muy pocas instituciones han ido más allá a la hora de regular, aunque sea éticamente, esta conducta. El Código Olivencia pasa de puntillas sobre el tema y se limita a recordar que los consejeros no podrán utilizar información privilegiada para comprar o vender valores.

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

Más estricta es la regulación estadounidense, como lo demuestra el hecho de que en 1997 denunciara 57 casos de información privilegiada. La SEC tiene claro que no sólo los directivos han de estar sujetos a investigación, sino que las indagaciones deben afectar a amigos, socios empresariales, miembros de la familia y todo tipo de personas cuya relación con la empresa les permita acceder, de forma directa o indirecta, a información que se supone sólo disponible para uso de la compañía. Es deber de la SEC establecer quiénes tienen este tipo de relaciones y exigirles que cumplan igualmente obligaciones especiales.

 

 

 

 

 

 

 

La SEC, sin embargo, no es la encargada de llevar hasta el final los casos de información privilegiada. Su deber es detectarlos y denunciarlos para que los juzguen los tribunales.

 

 

 

 

 

 

 

Sin duda, el mercado que mayor esfuerzo ha hecho en su intento de frenar el uso de información privilegiada a priori es el Nasdaq Europe (el antiguo Easdaq). Para evitar que ningún directivo sea incluso sospechoso, este mercado prohíbe a altos ejecutivos y consejeros vender o comprar acciones en los denominados periodos cerrados (closed period).

 

 

 

 

 

 

 

Así, ninguno de los afectados podrá mover títulos en los dos meses previos a la presentación de resultados anuales, un mes antes de los trimestrales y en los 15 días anteriores al registro de un hecho relevante.

 

 

 

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