Malos augurios desde EE UU
Alejandro Inurrieta considera que los indicadores de actividad adelantados en EE UU y la revisión a la baja de la calificación de empresas tecnológicas hacen prever un periodo prolongado de bajo crecimiento económico.
Los diferenciales de renta fija privada se han venido utilizando como indicadores adelantados de actividad, especialmente desde el trabajo seminal de Irving Fisher en 1907. En este trabajo se sugirió la relación entre la estructura temporal de tipos de interés y expectativas de crecimiento. Como otras variables financieras, los diferenciales o spreads contienen implícitas expectativas de los agentes sobre el curso futuro de la actividad económica y la inflación, y se conocen con frecuencia mayor que otras variables económicas. Los diferenciales de emisiones privadas de alto rendimiento contienen información sobre el futuro económico por ser:
w Indicador de expectativas de beneficios empresariales. Los inversores racionales en deuda corporativa forman sus expectativas sobre las posibles pérdidas en que pueden incurrir en caso de impago por parte de la empresa. Para ello tienen en cuenta los flujos de caja esperados de la empresa en cuestión, que tendrá que hacer frente a las obligaciones de la deuda emitida. Unas malas expectativas macroeconómicas tendrán influencia sobre los flujos esperados, disminuyéndolos o haciéndolos más inciertos.
w Indicador de condiciones financieras para empresas. La ampliación de diferenciales es síntoma de desaceleración. Con expectativas de reducción de generación de recursos propios, la prima por captar fondos aumenta, lo que repercute en una ralentización de la inversión, que refuerza el empeoramiento de la producción. La prima de riesgo, según autores, puede considerarse contracíclica y los diferenciales de bonos de alto rendimiento es una buena aproximación de dicha prima.
w Indicador del grado de racionamiento en el mercado de crédito. Mayores diferenciales pueden ser una señal de una restricción de la oferta de crédito. Un deterioro de la posición financiera de los inversores les puede inducir a retirarse de los activos con mayor riesgo e inclinarse por renta fija soberana.
En el sector financiero, el deterioro más significativo en sus diferenciales comenzó a producirse a finales de 1998, y se ha acentuado a finales de 1999, lo que quizá estaba adelantando la brusca moderación del crecimiento que comenzó en la economía estadounidense a finales de 2000, aunque con superávit presupuestario sin precedentes. Más relevante es lo que ha ocurrido con el sector tecnológico, base de la expansión económica de los últimos años, que ahora afronta riesgo de falta de financiación, lo que se traduce en un ajuste de la inversión en ese sector, con graves implicaciones para la evolución del PIB en el corto y medio plazo. Hay que señalar que el diferencial con el bono a 10 años puede estar algo contaminado por los planes de revisión de emisión de deuda por parte del Tesoro estadounidense.
Comúnmente se había estudiado la correlación entre los activos de mayor calificación y el PIB. Sin embargo, un artículo del Banco Internacional de Pagos (BIS) demuestra que la información contenida en los activos de menor calificación es más útil que la que incorporan los de máxima calificación.
La correlación en el sector industrial entre la máxima calificación y la menor con el PIB muestra esta idea, siendo la correlación histórica de -0,33 entre el diferencial de los bonos de menor calificación y el crecimiento del PIB, frente a -0,28 entre los bonos de mejor calificación y el crecimiento del PIB.
Para evaluar el poder predictivo de los diferenciales de renta fija privada se ha estimado un modelo de previsión del PIB de EE UU, mediante los diferenciales (sólo del sector industrial) de renta fija privada, tanto de menor calificación como de máxima calificación. De los resultados se extrae una previsión de crecimiento del PIB en 2001 del 1,3%, utilizando los diferenciales de máxima calificación, y del 1,9%, si se utilizan los de menor calificación. Dada la diferencia entre la correlación de uno y otro diferencial con el PIB, se puede inferir que el crecimiento para 2001 puede estar más cerca del 2% que del 1% (ver gráfico).
Los diferenciales entre renta fija privada soberana en general en EE UU se ampliaron durante la segunda parte de 2000. Esta ampliación tiene que ver con el comportamiento de algunas empresas y sectores (especialmente tecnológicos). Por tanto, se puede achacar a un problema relacionado con eventos asignados a empresas individuales, aunque también se puede inferir una ralentización de la actividad durante 2001.
La revisión a la baja de la calificación de muchas empresas tecnológicas ha provocado un aumento muy importante del coste de capital, lo que nos llevaría a pensar que ciertas variables financieras descuentan un periodo prolongado de bajo crecimiento.