La renuncia de la Fed al ‘forward guidance’ puede acabar en autogol
Warsh culpa a la transparencia de haber convertido a los mercados en un espejo de la Reserva Federal
Kevin Warsh aprovechó su primera rueda de prensa como presidente de la Reserva Federal, el mes pasado, para prometer reformas de calado en el banco central estadounidense, guiadas por cinco grupos de trabajo para el avance de la política monetaria e integradas por una nómina de expertos de primer nivel. Su primer objetivo es la política de comunicación de la Fed y, muy en particular, la moda de la transparencia que ha barrido la banca central mundial durante las dos últimas décadas. El problema es que callarse sin más no va a funcionar.
La bestia negra de Warsh es la práctica del forward guidance, por la que las autoridades monetarias complementan sus decisiones de tipos anticipando hacia dónde esperan que se mueva la política en un horizonte adicional. La Fed dio sus primeros pasos en esa dirección en diciembre de 2008, cuando afirmó que las condiciones “probablemente justifiquen niveles excepcionalmente bajos de los tipos de los fondos federales durante algún tiempo”, antes de comprometerse de forma explícita, en agosto de 2011, a mantenerlos bajos “al menos hasta mediados de 2013”. Al año siguiente incorporó a la ecuación umbrales de paro y de inflación.
El mes pasado, Warsh se despidió de todo aquello. “Hemos abandonado el forward guidance”, explicó. También mostró su desdén por la costumbre del Comité Federal de Mercado Abierto (FOMC) de publicar previsiones de las principales variables económicas en su Resumen de Proyecciones Económicas (SEP), y evitó de manera deliberada aportar las suyas.
La alergia de Warsh a estas prácticas se asienta en la nostalgia de lo que podría llamarse la visión clásica de la política monetaria. Según ese enfoque, los inversores, en busca de beneficio, colocan sus carteras a partir de su lectura de los fundamentales de la economía. Al condicionar sus decisiones a los precios de los activos resultantes, los banqueros centrales pueden aprovechar la capacidad del mercado para sintetizar información privada dispersa mientras persiguen su objetivo de inflación.
Si los bancos centrales ofrecen indicaciones explícitas sobre sus propias decisiones futuras, sostiene la crítica, introducen un bucle de retroalimentación desastroso. En lugar de perder el tiempo evaluando los fundamentales, los inversores tomarán el atajo de limitarse a poner precio a la senda que el banco central ya ha anunciado. El flujo de información se vuelve circular y pierde su vínculo con la realidad económica subyacente. La tesis de Warsh cuenta con un aval reciente y doloroso. Cuando estalló la pandemia de covid, a principios de 2020, la Fed recortó a toda prisa su tipo de referencia hasta la horquilla del 0%-0,25%. En septiembre de aquel año, el banco central anunció de forma explícita que no volvería a subirlos hasta que el mercado laboral fuera compatible con el pleno empleo y la inflación superase su objetivo del 2% durante algún tiempo. El resultado fue que, cuando la inflación subyacente –a que excluye alimentos y energía– empezó a dispararse a comienzos de 2021, las expectativas de tipos que reflejaba la rentabilidad del bono estadounidense a dos años siguieron clavadas en el suelo.
Solo cuando el FOMC parpadeó y retiró, en diciembre de 2021, la etiqueta de inflación transitoria empezaron los inversores a descontar la realidad de una economía recalentada. Para entonces, la subyacente rebasaba el 5,5%. El propio FOMC, mientras tanto, había interpretado la calma del mercado de deuda soberana como una confirmación independiente de que los precios sí se moderarían pronto. Su despegue se retrasó todavía más. Cada parte daba por hecho que la otra vigilaba los fundamentales. En realidad, no hacían más que mirarse el uno al otro.
Al renunciar al forward guidance, Warsh espera romper ese bucle autorreferencial y obligar a los mercados a volver a poner precio a los riesgos de fondo. Eso, argumenta, devolverá valor informativo a los precios de los activos y, con él, la brújula a quienes deciden.
Es una idea atractiva. Pero hay tres razones para dudar de que la visión clásica de Warsh sea realista en el sistema financiero contemporáneo, si es que alguna vez lo fue.
La primera: aunque los manuales sostengan que los mercados ponen precio a los fundamentales económicos, los inversores saben perfectamente que con la misma frecuencia reflejan pura especulación sobre lo que piensan los demás participantes. “Dedicamos nuestra inteligencia a anticipar lo que la opinión media espera que sea la opinión media”, lo formuló el economista John Maynard Keynes; “y creo que hay quienes practican el cuarto grado, el quinto y grados superiores”.
La segunda: Keynes escribía cuando los mercados financieros eran coto exclusivo de una élite profesional. En la era de las aplicaciones de inversión como Robinhood, de las opciones con vencimiento a cero días, de los mercados de predicción y de la negociación 24 horas, cuesta aún más creer que el inversor de a pie vaya a dejar de especular sobre cómo reaccionará el banco central a los acontecimientos económicos, lo explicite este o no. Además, Keynes no tuvo que lidiar con la revolución de las redes sociales, que ha convertido la exigencia de rendir cuentas al instante en un hecho inevitable. Cuando el presidente de Estados Unidos se dirige con regularidad a los votantes sin filtro desde su móvil, ya no se sostiene la idea de que los amos financieros del país puedan hacer política monetaria sin explicarse ellos también de forma directa.
La anticipación
El plan de Warsh arrastra, por último, un dilema financiero de fondo. La obsesión de los inversores con las intenciones de la autoridad monetaria puede, en efecto, dificultar el calibrado de la política. Pero, paradójicamente, esa misma obsesión es imprescindible para que la política surta el efecto deseado. Es la paradoja que capturó Mervyn King, entonces gobernador del Banco de Inglaterra, en su célebre comparación entre una política monetaria exitosa y el gol del siglo de Diego Armando Maradona a Inglaterra en el Mundial de 1986. Maradona sorteó a cinco defensas corriendo casi en línea recta precisamente porque sus rivales esperaban que se desviara. King sostenía que un banco central solo alcanza sus objetivos de manera eficiente si consigue que los inversores anticipen lo que haría en caso de que las circunstancias lo exigieran. “No solo importan las expectativas sobre la política monetaria”, resumió una vez Michael Woodford, gurú de la economía monetaria del siglo XXI: “al menos en las condiciones actuales, poco más importa”. Es probable que la opinión de King pese: Warsh lo ha nombrado asesor en materia de comunicación de la Fed.
Warsh hace bien en temer que la política monetaria moderna acabe hundida en un cenagal posmoderno poco presentable. Pero, en la era digital, el flujo circular de información es el agua en la que nadamos. La clave para evitar un fallo de comunicación no es el silencio, sino la ambigüedad constructiva. Como dicen los comentaristas de fútbol: no basta con cerrarse atrás; hay que tener al rival adivinando.