La pausa monetaria que no tranquiliza a nadie
El ‘shock’ energético derivado del conflicto en Oriente Medio vuelve a tensionar precios y expectativas
La política monetaria global ha entrado en una fase incómoda, la de aparentemente no hacer nada… mientras todo cambia. Esta semana, tanto la Reserva Federal como el Banco Central Europeo han decidido mantener los tipos de interés sin variaciones. Sobre el papel, continuidad. En la práctica, tensión. Porque esta pausa no responde a una economía en equilibrio, sino a una acumulación de incertidumbres (geopolíticas, energéticas y macroeconómicas) que obliga a los bancos centrales a ganar tiempo sin perder credibilidad. El telón de fondo no es menor. El shock energético derivado del conflicto en Oriente Medio vuelve a tensionar precios y expectativas. No se trata solo del impacto directo sobre la inflación, sino de algo más delicado, como sería que ese encarecimiento se filtrase durante mucho tiempo al resto de la economía y alterase decisiones de consumo e inversión. Es ahí donde los bancos centrales ven el verdadero riesgo, no tanto en el dato de inflación de hoy, sino en la persistencia de la de mañana.
En la eurozona, el BCE se mueve en un terreno especialmente resbaladizo, al tratarse, en su conjunto, de una economía con menor tracción y dinamismo, algo que viene de lejos. La institución presidida por Christine Lagarde ha optado por una estrategia que podríamos definir como espera vigilante. No hay movimientos ahora, pero tampoco compromiso alguno con la inacción futura. El mensaje parece claro. Falta información y, en un entorno de elevada incertidumbre, el valor de esperar aumenta. Pero ese impasse no es pasivo. El BCE observa con lupa dos elementos clave: hasta qué punto el encarecimiento energético se traslada a otros precios y si empiezan a aparecer efectos de segunda ronda en salarios y expectativas. Si alguno de estos factores se materializa con fuerza, la pausa actual podría convertirse rápidamente en un nuevo ciclo de endurecimiento.
Al otro lado del Atlántico, la Reserva Federal ofrece una imagen similar, aunque con matices importantes. La economía estadounidense sigue mostrando mayor resiliencia que la europea, pero la inflación continúa por encima de lo deseado y con señales de persistencia en algunos componentes. En este contexto, la Fed, en la última reunión de Jerome Powell como presidente, ha decidido mantener los tipos en su rango actual. El mensaje implícito es que los recortes de tipos, que hace unos meses parecían cercanos, se alejan en el horizonte. Más allá de las decisiones inmediatas, Powell ha anunciado que seguirá en el consejo de gobierno del banco central americano, algo que añade morbo y presión al próximo relevo en la cúpula de la Reserva Federal. En todo caso, la llegada de Kevin Warsh en unas semanas, ya confirmada por el Senado, puede traer cambios notables en la estrategia monetaria y en el enfoque de la autoridad monetaria.
Warsh representa una visión más ortodoxa de la política monetaria. Sus posiciones públicas apuntan a una mayor preocupación por la credibilidad de la institución y una menor tolerancia hacia desviaciones inflacionistas, incluso cuando estas puedan tener costes en términos de crecimiento o empleo. Además, ha sido crítico con algunas herramientas utilizadas en el pasado, como las expansiones cuantitativas prolongadas, lo que sugiere una preferencia por balances más reducidos y una política más centrada en los tipos de interés tradicionales. Eso sí, está por ver su reacción si choca con la Administración Trump, que es la que lo ha elegido, y si la independencia de la Fed se resiente. En todo caso, hoy hay menos margen para reaccionar de forma flexible ante shocks temporales y mayor énfasis en anclar expectativas a cualquier coste. En un contexto como el actual, donde la inflación vuelve a estar bajo presión por factores externos, el enfoque de Warsh podría traducirse en una política monetaria más restrictiva de lo que hoy descuentan los mercados. En última instancia, lo que está en juego no es solo el nivel de los tipos de interés, sino la narrativa que los sustenta. Durante los últimos años, los bancos centrales han pasado de luchar contra una inflación inesperadamente alta a intentar calibrar el ritmo adecuado de normalización. Ahora, el riesgo es diferente, como es, por ejemplo, que nuevos shocks externos reactiven las tensiones inflacionistas en un momento en el que las economías muestran signos de fatiga.
Para los mercados, esta situación se traduce en una creciente volatilidad en las expectativas. Hace apenas unos meses, el consenso apuntaba a un ciclo de bajadas de tipos relativamente inminente, especialmente en Estados Unidos. Hoy, ese escenario se ha difuminado en buena parte. Ahora el escenario principal es que la política monetaria se mantenga restrictiva durante más tiempo, e incluso que se produzcan nuevos endurecimientos si la inflación sorprende al alza. Para la economía real, las implicaciones son igualmente relevantes. Empresas y hogares se enfrentan a un entorno financiero incierto en su evolución futura. Esto puede retrasar decisiones de inversión y consumo, amplificando la desaceleración ya en marcha en algunas regiones. Al mismo tiempo, la persistencia de tipos algo altos (sobre todo en EE UU) puede contribuir a contener presiones inflacionistas, pero a costa de un mayor desgaste del ciclo económico. Tanto en política monetaria como en los mercados, esperar nunca es una decisión neutral. Es, simplemente, una forma sofisticada de seguir actuando. Y en esta ocasión, esa sofisticación esconde una realidad menos cómoda, como es que el margen de error es cada vez más estrecho y que el siguiente movimiento, cuando llegue, podría tener más consecuencias de las que hoy se anticipan.