Con los tipos a la baja, se inicia un nuevo ciclo de riesgos financieros
Si siguen así o bajan más, se pueden reactivar las expectativas especulativas hacia activos inmobiliarios
Tras el ciclo de endurecimiento más intenso en décadas, los bancos centrales iniciaron hace algo más de un año una fase de relajación monetaria orientada a consolidar la desinflación sin asfixiar el crecimiento. El alivio fue inmediato para hogares, empresas y Gobiernos. Pero la historia económica sugiere que cada etapa de dinero más barato trae consigo un fenómeno menos visible: el retorno gradual del riesgo.
De 2022 a 2024, la política monetaria restrictiva funcionó como un mecanismo de disciplina financiera. Enfrió segmentos sobrecalentados, obligó a revisar modelos de negocio excesivamente dependientes del crédito barato y devolvió relevancia a un concepto que durante años pareció irrelevante: el coste del capital. Sin embargo, el cambio de fase de abaratamiento de tipos de interés iniciado hace algo más de un año plantea un dilema clásico. La política monetaria puede estabilizar la inflación y suavizar el ciclo, pero rara vez elimina la tendencia a la acumulación de desequilibrios financieros. Al contrario: en determinadas circunstancias, puede alimentarlos. En el nuevo contexto de tipos más asequibles, el riesgo no desaparece. Se transforma, migra hacia otros segmentos y reaparece bajo nuevas formas.
Uno de los canales más conocidos es la compresión de primas de riesgo. Cuando el activo considerado seguro ofrece menor rentabilidad, los inversores se desplazan hacia activos más arriesgados para mantener la rentabilidad. Este fenómeno no se limita a inversores especulativos. Afecta también a aseguradoras y fondos de pensiones, entre otros, cuyo mandato de rentabilidad puede entrar en tensión con un entorno de rendimientos decrecientes. La consecuencia puede llegar a ser una infravaloración colectiva del riesgo. Los diferenciales dejan de reflejar adecuadamente la probabilidad de impago y la volatilidad se percibe como estructuralmente baja. Si el precio del riesgo cae demasiado, se abarata el acceso a la financiación no solo para proyectos productivos, sino también para iniciativas poco eficientes o incluso inviables. La asignación de capital se distorsiona, la productividad se resiente y el crecimiento potencial se debilita.
Un segundo canal de riesgo se relaciona con la expansión del crédito fuera del perímetro bancario tradicional. El endurecimiento regulatorio posterior a la crisis financiera global fortaleció a los bancos, pero también estimuló el crecimiento de intermediarios no bancarios como fondos de inversión, vehículos de deuda privada, plataformas de financiación alternativa o estructuras complejas de titulización.
En el periodo de dinero barato anterior, esta banca en la sombra se expandió con rapidez. La lógica es sencilla. Allí donde la regulación impone límites al apalancamiento bancario, surgen mecanismos paralelos para satisfacer la demanda de crédito. El problema no es la existencia de intermediación no bancaria, que puede ser necesaria y eficiente, sino su opacidad y su capacidad de amplificar el ciclo. En fases expansivas, estos vehículos tienden a aumentar su exposición al riesgo. En fases de tensión, la liquidez puede evaporarse con rapidez, forzando ventas aceleradas de activos y generando contagio al sistema financiero tradicional.
El inmobiliario es otro posible quebradero de cabeza. La subida de los tipos provocó correcciones relevantes en ciertos mercados, aunque de forma desigual. En España, por ejemplo, el ajuste ha sido más moderado que en otras economías europeas, en parte por el dinamismo demográfico y la escasez de oferta de vivienda en determinadas áreas. Si los tipos se mantienen así o bajan más, el riesgo no es solo un repunte de precios, sino una reactivación de expectativas especulativas y una reasignación de ahorro hacia activos inmobiliarios por su aparente seguridad.
En cuanto a la deuda pública, unos tipos más bajos aliviarán el coste de financiación de Estados muy endeudados, lo que reducirá tensiones presupuestarias a corto plazo y facilitará el cumplimiento formal de las reglas fiscales. Pero también pueden disminuir los incentivos para reformas estructurales y consolidaciones fiscales creíbles. La disciplina de mercado tiende a diluirse cuando los diferenciales se comprimen. Y el nuevo marco fiscal europeo, diseñado para introducir trayectorias de ajuste realistas, todavía no ha sido probado en un contexto de financiación más barata y de nuevas políticas de gasto (como es el militar).
Un factor adicional, más reciente, es el papel de la tecnología financiera y la inteligencia artificial. La creciente utilización de modelos algorítmicos en decisiones de inversión y crédito puede amplificar comportamientos gregarios. Si múltiples instituciones emplean sistemas similares, entrenados con datos parecidos, las reacciones ante los cambios del mercado podrían volverse más sincronizadas, incrementando la volatilidad sistémica. En un entorno de tipos a la baja, donde el apetito por el riesgo crece, esta homogeneización tecnológica puede acelerar tanto la expansión como el ajuste posterior.
La cuestión de fondo es que la estabilidad financiera no se garantiza con tipos altos ni con tipos bajos. Depende de la capacidad institucional para actuar de forma contracíclica. En este sentido, la política macroprudencial –colchones de capital anticíclicos, límites a los porcentajes préstamo-valor de la vivienda en las hipotecas o vigilancia del apalancamiento en intermediarios no bancarios– debería ganar protagonismo en estos momentos. Sería bueno evitar que el próximo ciclo de exuberancia termine en un ajuste abrupto.
En definitiva, conviene recordar que, con tipos más asequibles, el riesgo no desaparece, solo cambia de dirección. Si se quiere evitar que el próximo ciclo termine en crisis, no basta con confiar en que la inflación se modere. Será necesario fortalecer la arquitectura financiera y fiscal antes de que la complacencia vuelva a instalarse. Porque la estabilidad rara vez es un punto de llegada, es un equilibrio precario que se pierde precisamente cuando se cree haberlo alcanzado.