La Bolsa china favorece a los zorros frente a los erizos
Los inversores ágiles que imitan a los astutos caninos pueden beneficiarse de los estímulos y las burbujas
El zorro sabe muchas cosas, pero el erizo sabe una gran cosa”. El famoso adagio del antiguo poeta griego Arquíloco se refleja en las actitudes profundamente opuestas de los inversores hacia el mercado bursátil chino. En el último año, los zorros, que tienen mentalidad de trading, han protagonizado un repunte de la renta variable china. Los erizos se han mantenido al margen. Lo único que saben es que la República Popular no es lugar para inversores a largo plazo.
En la última década, las acciones estadounidenses han superado a las chinas. Ese orden se ha invertido este año. Desde principios de enero, el índice S&P 500 se mantiene prácticamente plano, mientras que el índice MSCI China, que incluye las empresas de China continental que cotizan en Hong Kong y Nueva York, ha subido más de un 10%. A primera vista, los inversores tienen muchos motivos para entusiasmarse. Las firmas chinas siguen siendo ultracompetitivas, como demuestra el enorme compañías de talla mundial, como el gigante tecnológico Tencent y el fabricante de automóviles BYD. También domina tecnologías punteras, desde los coches eléctricos hasta baterías.
A más largo plazo, la renta variable china ha decepcionado profundamente. Desde el restablecimiento del mercado bursátil del país a principios de la década de 1990, solo han rendido un 3,3% anual después de la inflación, según UBS. Esto es solo la mitad de la rentabilidad media histórica a largo plazo del mercado de valores estadounidense, y en línea con la rentabilidad de los bonos chinos. Las acciones del país parecen relativamente baratas: 15 veces los beneficios ajustados al ciclo, menos de la mitad que sus homólogas estadounidenses. Pero los valores chinos cotizaban a una valoración similar hace 10 años.
¿Qué explica el rendimiento sistemáticamente bajo de las acciones chinas? En The making of modern corporate finance, el autor y consultor Donald Chew sostiene que China ha adoptado la forma de las prácticas financieras occidentales –Bolsas, reguladores, agentes de Bolsa y auditores– pero no su fondo. Las empresas y los inversores chinos operan sin el estricto imperio de la ley ni derechos de propiedad sólidos. Pekín ve el mercado de valores principalmente como un lugar para conseguir capital barato en lugar de recompensar a quienes lo proporcionan, dice Chew. En China no existe un mercado para el control de las empresas. Los accionistas minoritarios tienen poca influencia.
Las empresas chinas que cotizan en Bolsa tienen bajos márgenes de beneficio y una lenta rotación de activos. En la última década, su rentabilidad sobre recursos propios ha caído del 10% al 6%, según Gillem Tulloch, fundador de GMT Research, con sede en Hong Kong. Un reciente trabajo de Ben Inker y Anna Chetoukhina, de la firma de inversión GMO, con sede en Boston, concluye que los rendimientos anuales ligeramente negativos de las acciones chinas en la década comprendida entre septiembre de 2014 y septiembre de 2024 se debieron al deterioro de los fundamentales y a una importante dilución de los accionistas. La emisión de acciones adicionales redujo la rentabilidad en un 2,6% anual durante ese periodo, según GMO.
La incorporación de varias empresas tecnológicas muy valoradas, como Alibaba y Baidu, al índice MSCI China supuso un lastre adicional. Las acciones chinas merecen un fuerte descuento con respecto a otros mercados porque las empresas reinvierten cerca del 100% de sus beneficios con rendimientos estructuralmente bajos, concluye GMO.
Los futuros cambios en el índice MSCI China podrían no ser tan perjudiciales para los inversores, mientras que el descenso de la rentabilidad del capital podría resultar ser un fenómeno cíclico. Después de todo, los inversores se vieron desanimados por años de rendimientos mediocres de las acciones japonesas hasta que el ex primer ministro Shinzo Abe instituyó una serie de reformas tras volver al poder en 2012. Desde entonces, el índice Nikkei 225 se ha triplicado con creces.
Estímulos
El año pasado, las autoridades chinas intentaron reactivar el mercado bursátil como parte de sus esfuerzos por estimular la segunda mayor economía del mundo. Sin embargo, hay pocos indicios de que el presidente Xi Jinping sea un partidario del valor para el accionista. En todo caso, ha movido a la China empresarial en la dirección opuesta. Se espera que las empresas cotizadas se ajusten a la visión de Xi de la “prosperidad común”, lo que significa evitar los supuestos “excesos” capitalistas y seguir las prioridades del Partido Comunista.
Las empresas estatales, que representan alrededor de la mitad de la capitalización del mercado chino, son engranajes de la maquinaria del partido. Sus recursos se asignan a menudo a instancias del gobierno. Por ejemplo, cuando Pekín lanzó su programa de estímulo masivo a finales de 2008, los mayores bancos cotizados proporcionaron gran parte del crédito, mientras muchas otras empresas estatales se implicaron en el apoyo al mercado inmobiliario.
Las empresas privadas sufren regularmente presiones para que apoyen las prioridades del Gobierno. Los que se salen de la línea, como el fundador de Alibaba, Jack Ma en octubre de 2020, cuando criticó públicamente a los reguladores, se enfrentan a repercusiones. Las empresas que operan en sectores que han caído en desgracia con Pekín son susceptibles de ser aplastadas, como descubrieron los inversores en proveedores de educación privada en 2021.
Aunque la epidemia de fraude empresarial que estalló a principios de la década de 2010 ha remitido, los estados financieros chinos son los menos fiables de Asia, afirma Tulloch. La investigación de empresas proporcionada por analistas con sede en el continente también es de baja calidad, dice. Los factores de riesgo que figuran en los folletos de las OPV chinas se diluyen para cumplir las normas que prohíben comentarios que menosprecien las políticas gubernamentales o el entorno empresarial, argumenta Ian Williams en su libro Vampire State: The rise and fall of the Chinese economy.
A pesar de los mediocres rendimientos de la Bolsa china en los últimos 15 años, los inversores han tenido oportunidades de ganar dinero. Durante este periodo se han producido varios fuertes repuntes del mercado, incluidas dos burbujas en toda regla, a partir de 2014 y 2020.
El truco para los inversores consiste en anticiparse a esas subidas calculando cuándo está dispuesta Pekín a apoyar al mercado. Eso es lo que ocurrió el año pasado, cuando el Banco Popular de China redujo las reservas obligatorias de los bancos y creó un servicio de préstamo de valores. El regulador prohibió las ventas en corto. Se ordenó a los grandes accionistas que no vendieran títulos y las entidades estatales intervinieron para apoyar el mercado. Más recientemente, los valores tecnológicos chinos se han beneficiado del optimismo sobre los avances en inteligencia artificial.
Los zorros especuladores que se anticiparon a estos movimientos se están relamiendo. No deberían quedarse demasiado tiempo. Los erizos creen que los inversores extranjeros en China se enfrentan a riesgos similares a los que operaban, hasta hace poco, en la vecina Rusia. En su opinión, las acciones chinas son solo un negocio y no una inversión.
